一、引言 根据股权结构的“追随者效应”(chentele effect)理论[1]，均衡时的股权结构存在三种类型：一是公司中存在单个控股股东而没有其他相对较小的大股东；二是公司同时存在一个控股大股东和若干相对较小的非控股大股东；三是公司由大量小股东组成而不存在大股东。对于大股东在公司治理中的作用，早期开创性文献认为大股东具有双重影响力：一方面制约了经理滥用权力的代理问题，另一方面也引发了大股东与小股东之间的代理矛盾[2]。而对于多个大股东共存的股权结构，尽管多个大股东之间的相互监督有助于将控制权私人收益内部化[3]，由于各个大股东之间利益关系错综复杂——例如有研究发现其他大股东的类型决定了他们是监督第一大股东还是与之合谋[4]，因而多个大股东在公司治理中的影响力是综合而复杂的[5]。 我国转轨经济的背景和上市公司特殊的股权结构为研究多个大股东相互制衡的机制提供了良好契机[6]，然而国内就多个大股东共存对公司价值影响的研究还存在结论上的分歧①。有经验研究发现存在多个股东制衡公司的价值要显著高于其他类型的公司[6,7]，也有案例研究表明在民营上市公司里股权分散并没有产生股权制衡的效果，却导致围绕控制权的斗争而令公司价值和中小股东的利益受损[8]。而且不同性质的股东在代理问题的产生和解决方式以及所有权的行使方式上存在明显差别，从而对公司绩效产生不同影响[6,9]。既然多个大股东共存的现象在国内外上市公司已经十分普遍②，我们不禁要问：这种股权结构的形成受哪些因素影响？对于多个大股东共存对公司价值的影响，不同研究为何得出不同结论？这种影响究竟是怎样的？ 二、理论分析与研究假设 为回答上述问题，首先需要对股权结构的内生性问题做出明确假定。国外研究自Demsetz和Lehn(1985)至今[10]，已经在股权结构的内生性问题上基本达成一致，即认为股权结构是内生的。而国内研究则通常假定股权结构是外生的，仅有少数研究涉及股权结构的内生性问题[11,12]。宋敏等(2004)认为如果我国的股权结构也毫无例外地和业绩内生于一个系统中，那么不考虑内生性的研究结果可能会导致有偏误和不一致的结论[11]。本文认为上述国内研究之所以结论迥异很可能是由于其基于股权结构是否内生的不同假定，根据宋敏等(2004)认为非控股大股东的持股比例可能内生于公司业绩[11]，因此下文对多个大股东股权结构的分析中均基于股权结构的内生性假定。 对于多个大股东之间分享控制权的互动行为以及这种股权结构对公司治理的影响，近期研究主要集中在三个方面：(1)多个大股东的股权结构是如何形成的[3,13,14]；(2)最优的大股东数量及其规模[3]；(3)多个大股东对公司治理的影响[4,5,15,16]。 （一）多个大股东共存的股权结构是如何形成的 1.外部因素 Bennedsen和Wolfenzon(2000)认为在投资者保护水平较差的环境中，具有多个大股东的控制权结构更加有效率[3]。Gomes和Novaes(1999)认为在两类股东冲突越是剧烈的公司内部就越有可能出现多个大股东[13]。此外Gomes和Novaes(2005)还发现在对小股东保护较弱的国家里更可能出现多个大股东分享控制权[14]。就我国证券市场现状而言，尽管所有上市公司都无一例外地在沪深两地上市并受到同样的法律、法规框架之监管，但由于我国各地区经济发展水平和法治水平差异很大，因此可以将La Porta et al.(1999)的跨国比较框架应用到中国各地区的比较中，从而在经验上验证宏观治理环境对公司治理的影响[17]。本文将樊纲和王小鲁(2004)编制的中国各地区市场化指数的分项指数之一——“市场中介组织发育和法律制度环境”作为各地区投资者保护水平的替代变量[18]，可以预期在该指数较低的地区注册的上市公司内部更可能存在多个大股东，由此提出如下假设： H1a：公司内部存在多个大股东的可能性与公司所在地区的投资者保护水平负相关。 2.内部因素 从股权结构内生性的视角来看，公司自身特性（例如公司规模、持股主体、流通股比例和行业分布等）也决定了股权结构的变化[19]。根据宋敏等(2004)认为一些股东在公司上市后预期到公司会带来较高的回报，于是倾向于收集大量股权进而跻身大股东行列[11]。在这样的预期下，盈利能力越好的公司则更有可能存在多个大股东；此外，随着股东数量的增加，非控股的大股东的持股比例将会下降[11]，由此，股东数量的增加在客观上降低了出现多个大股东的可能性。基于上述分析，可以提出以下假设： H1b：存在多个大股东的可能性与公司的盈利能力正相关、而与公司股东数量负相关。 （二）多个大股东如何影响公司价值 1.理论研究显示，非控股大股东的存在有助于缓解代理问题从而改善公司绩效 Pagano和R
ell(1998)发现其他非控股的大股东通过监督控股股东降低了代理成本[15]；Gomes和Novaes(1999)认为大股东之间意见不一致导致僵局从而客观上阻止了损害小股东的行为[13]。显然，代理成本的下降将有助于市场和投资者对公司做出更好预期，从而提升公司价值。Bennedsen和Wolfenzon(2000)假定股东之间的彼此互动形成一个控制权联盟(controlling coalition)并有助于提升公司业绩，同时多个大股东之间的相互监督有助于将控制权私人收益内部化[3]。
