伴随着并购理论的发展，并购绩效的经验研究方法也越来越丰富。并购绩效的检验一般以并购前后股东财富的变化来衡量。这主要涉及四种常用的方法，即长期绩效研究法、事件研究法、诊断研究法和调查法。哪一种方法更有效，或者说它们各自的优缺点是什么，我们试图结合并购绩效经验研究的发展来对这四种方法进行说明。 一、并购绩效经验研究方法及国外研究成果介绍 (一)长期绩效研究法(Long-term Perfor - mance Study) 并购是否创造价值在20世纪60年代是一个有争议的问题。由于财务指标在反映绩效上的直观性和方便性，所以学者们首先尝试通过财务数据来检验关于并购绩效的种种假说。长期绩效研究法也被称为会计研究法(Accounting study，或Accounting measurement),该方法所使用的财务指标主要有收入、利润、每股收益(EPS)、销售收益率(ROS)、资产收益率(ROA)、净资产收益率(ROE)等。如Krishman，Miller和Judge以ROA为指标检验是否高管团队的有效合作驱动了并购成功的假设[1]，Ramaswamy以ROA为指标探讨了银行业并购中战略相似性的影响[2]。 长期绩效分析的研究结果显示，收购方从并购中获得的财务收益或者接近于零，或者为负。Hogarty总结道：“并购可以看作是一个零和的、充满风险的游戏，这是一种对冒险家很有吸引力的投资形式。[3]” 总体上看，这种方法的好处是财务数据容易取得，既便于计算，也易于理解，并且这种方法考虑到并购的收益要3到5年后才能充分体现。但根据Montgomery和Wilson的分析，应用财务数据来分析并购的影响就方法论本身而言可能有如下弊端：(1)财务数据是历史数据，反应的是过去的绩效，而不是未来期望收益。(2)绝大多数的公开财务数据都是累加值，难以独立分开单个的规模较小的事件的影响[4]。此外，它也没有反映企业风险状况的变化[5]。 (二)事件研究法(Event Study) 面对测算单个事件影响的要求，事件研究法应运而生，并发展成为并购绩效研究中的主流方法。它通过考察某个事件在交易公告的窗口期所产生的超常收益来衡量该事件的影响。虽然事件研究法可以追溯到20世纪30年代，但该方法的完善和被广泛接受则得益于Ball和Brown对会计盈余报告的市场有用性的经验研究[6]和Fama对股票分割市场反应的经验研究所起的示范作用[7]。 事件研究法的主要优点在于过程简单，线索清晰，具有理论基础。它的计算有四个步骤，即通过考察并购公告发布前后的股价，计算正常收益、计算超常收益、计算平均超常收益、计算累积平均超常收益(Cumulative abnormal return,CAR)[8]。 事件研究法中事件期的确定是一个关键。事件期一般以公告日为中心，将公告日设为第0天，并在公告日前后各选择若干天。不同的研究采取了不同的事件研究期间，从事件前后各1天到事件前后各60天，窗口期的长短不一而足[9]。采用短期的累计超常收益通常是用来反映市场上投资者在并购事件发生后对企业未来发展的预期。但研究中也有采用更长窗口期的例子，比如事件发生日到事件发生后240日和事件发生后一个月至事件发生后12个月[9]，以此来计算并购整合后所实现并购总收益。较长的事件期有较大概率覆盖事件的全部影响，但难以保证事件期的“清洁”，即不受其它因素干扰。 国外许多经济学家以上述方法对收购方和被收购方的绩效进行了实证检验(详细的综述可参见Bruner)。在这些研究中，尽管采用的样本以及测量的窗口期不一致，具体方法上也存在一些差异，但都得出了一个相似的结论，即被收购方股东总是并购活动的绝对赢家，不同的仅是收益的多少而已[10]。例如Jensen和Ruback在总结13篇研究文献的研究成果后指出，不成功的兼并会给目标公司股东带来约20％的超常收益，而成功的收购给目标公司股东带来的收益则达到30％[9]。Schwert研究1975～1991年间1814个并购事件后得出，目标公司股东的累积平均超常收益为35％[11]。 经验研究结论的分歧集中在收购方股东能不能从并购活动中获利。Jensen和Ruback指出在成功的并购活动中，收购方股东约有4％的超常收益[9]。Agrawal等人在研究1955～1987年1164个并购事件后指出，收购方并购后1年内的CAR为-1.53％，2年内的CAR为-4.94％，3年内的CAR则为-7.38％，即并购活动在总体上是不利于收购方股东的[12]。Schwert的研究则显示收购方股东超常收益为0，但不显著[11]。尽管国外近年来的研究普遍显示收购方股东从整体上很难从并购中获利，但Agrawal等人认为由于有将近一半的收购方股东累积超常收益为正，部分地解释了为什么仍有许多公司热衷于并购扩张[12]。
