欧洲大陆的公司治理改革

      在美国，公司治理的根本难题在于如何缓解分散式持股的小股东与强势经理人员之间的利益冲突。然而，欧洲大陆和其他大多数地区则是另外一番情景，在那些地区，股权分散型上市公司难得一见。相反，在全球性证券交易所挂牌上市的欧洲公司一般只有一个控股股东，即控制该公司多数票的股东要么是某个自然人，要么是某个家族。根据默克、沃尔芬森和杨(Morck.Wolfenzon和Yeung，2005)的调查，对公司治理而言，上述股权结构的差异会带来两项明显的结果：第一，控股股东既有动力又有能力去实施管理行为；第二，控股股东和小股东之间的利益并不一致，于是股权的集中产生了一种新的代理问题。本文将以欧洲大陆几个代表性经济体和英美两国关于公司股权结构的比较为起点展开分析。

      一、法国、德国、意大利与英美两国关于公司股权集中度的比较

      衡量某个公司的股权集中度有一种常用的方法，那就是考察在该公司中是否存在“控股股东”，即拥有该公司20％以上投票权的股东。表1第一栏列出了法国、德国、意大利、英国和美国各自前20家上市公司中股权分散型公司所占的百分比。数据显示，分散型股权结构在美国和英国公司中非常普遍，在意大利所占比重最小，而在法国和德国则处于中间位置。第二栏表明，除英国以外，其余四国前20家上市公司中家族控股公司所占比例大致相当。金字塔型股权结构是欧洲大陆公司的一种普遍控股形式。在该结构中，控股股东至少需要拥有一家其他上市公司的股权，否则便无法对本公司实施控制。第三栏表明，在英国和美国，金字塔型股权结构的公司相对较少，而法国、德国和意大利的情况则有所不同。

      

      资料来源：第一、二栏的数据来自La Porta,Lopez-de-Silanes,and Shleifer(1999，表2)：第三栏的数据来自La Porta,Lopez-de-Silanes,and Shleifer(1999，表4)；第四栏的数据来自Barca and Becht(2001)；第五栏的数据来自Faccio and Lang(2002，表10)。

      那么，为什么在英美两国缺少拥有金字塔型股权结构的公司呢？答案恐怕在于规制方面的历史性差异。在《经济展望杂志》曾经发表的一篇文章中，默克和杨(Morck和Yeung,2005)认为，1935年开征的联营公司之间的股息税是美国公司中金字塔型股权结构消失的主要原因。弗朗科斯、梅耶和罗西(Franks,Mayer,Rossi,2005)的研究表明，英国于1968年发起的强制性接管收购(takeover bid)运动导致了该国公司中金字塔型股权结构的消失。

      英美两国与欧洲大陆公司股权结构的差异并不仅仅表现在各国最大的上市公司上。我们考察一下所有上市公司中最大股东所拥有的中位投票权：如表1第四栏所显示的那样，德国和意大利公司的股权最为集中，英美两国较为分散，而法国则处于中间位置。在数量为一半的德国或意大利上市公司中，控股股东至少拥有57％(德国)或55％(意大利)的投票权。股权集中度的最后一种衡量方法是，某国前10位富裕家族所拥有的股票市值在总市值中所占的份额。按照这种方法，欧洲大陆公司的股权的确集中于少数富裕家族手中。

      二、家族控股公司的公司治理问题

      通常情况下，家族控股公司要比股权分散型公司的运行更为健康。在一份由美国大公司组成的样本中，安德森和瑞博(Anderson和Reeb，2003)发现，家族控股公司(占样本总数的三分之一)的托宾q值明显高于股权分散型公司。巴龙蒂尼和卡佩罗(Barontini和Caprio，2005)发现在欧洲公司中也存在同样的现象。托宾q值是指某公司的市值与其资产重置值(通过该公司资产的账面价值来度量)之间的比率。托宾q值越高，表明资产的使用越有效。

      当然，以上结论并不表明家族控股公司的经营状况永远好于股权分散型公司。家族控股的确有利于保护股东利益，因为在这类公司中，控股股东与经理人员通常是同一个人。此外，控股家族更愿意为公司付出更多的人力资本投资，也更加关心公司的长远价值(Bertrand和Schoar,2006)。然而，家族控股公司中的家族也会像股权分散型公司的经理人员那样滥用职权，利用公司资源谋取私利。而这种家族滥用职权所造成的危害甚至更大，因为控股家族不可能因恶意接管而被驱逐出公司，也不会被董事会或股东会议所更换。

      自我交易或隧道交易是指公司价值从控股股东拥有少量现金流量权的公司(金字塔的底端)转移到控股股东拥有大量现金流量权的公司(金字塔的高端)的交易(Johnson等，2000)。公司价值转移的途径有如下几种：关联交易(具有支配权的股东、董事，或他们组成的团体之间的交易)；无形资产和负债的有偏分配；额外的董事薪资，等等。

      控股股东利用公司资源谋取私利可能会造成控股股东与其他小股东在分享公司收益时出现利差，这种利差被认为是控制权的私人收益，它有两种度量方法：一是“大宗股权转让溢价”(block premium)，即大宗股权转让的每股价格与正常交易的市场价格之间的差额的全国平均值。数据显示，意大利的大宗股权转让溢价最高，德国其次，美国、英国、法国最低。二是“投票权溢价”(voting premium)，即普通股与优先股的市场价格之差的全国平均值。从统计数据中我们可以看出，法国和意大利的投票权溢价最高，德国和英国其次，美国最低。这些结果表明，欧洲大陆公司控制权的私人利益常常高于英美两国。