引言 在新兴市场经济国家，企业集团的经营模式尤为普遍。由于外部资本市场的不完善使内部资本市场显得十分有吸引力。我国企业集团从松散的横向经济联合中产生并发展起来。随着国有大中型企业改革的不断深入，通过兼并、重组等方式，企业集团的形成和规模扩张的速度不断加快。企业集团通过各种方式在上市成员企业之间、在上市成员企业和非上市成员企业之间进行内部资本配置活动。近年来出现了如“三九系”、“德隆系”、“格林柯尔系”等集团内部资本配置失效而使企业陷入困境的事件，引发人们对企业集团内部资本配置行为的思考。控股股东将利润在集团控股公司之间转移，企业集团内部资本市场成了内部资本重新分配的“渠道”。集团化经营下的内部资本市场是如何进行内部资本配置的？这种资金在内部的重新分配有什么样的经济后果？内部资本配置是否会损害其他中小股东和成员企业的利益？尤其成员企业的股权结构不同的时候，内部资本配置是否对成员企业有利？这些成员企业具有什么样的特征？ 与以往的文献相比，本文的特点在于：本文的研究对象是企业集团，而不是单个公司。与单个公司相比，企业集团使用资产的权力是有限的，而且每个成员企业的股东是不同的。控股股东和其他股东之间的利益冲突使得内部资本市场更加不完善。从控股股东利益出发的企业集团内部资本的配置行为就可能造成对成员企业其他中小股东利益的损害，因此以企业集团作为背景来研究内部资本市场更有特色。另外，本文将所有权结构变量引入到企业集团内部资本配置的模型中，基于企业集团内部资本市场的视角，通过构造模型来说明企业集团通过内部资本市场配置内部资源的经济后果。 本文以下部分的结构如下：第二部分是企业集团内部资本配置的经济后果的理论分析，描述企业集团控股公司内部资本配置的决策模型；第三部分是样本的选取和变量的选择；第四部分是实证结果与分析；第五部分是本文的结论。 企业集团内部资本配置经济后果的理论分析 Williamson(1975)[10]将企业内部各成员企业围绕资金展开竞争的现象称为内部资本市场。而Peyer and Shivdasani(2001)[9]将内部资本市场定义为企业内部各部门分配资金的一种机制。在内部资本市场，总部更多地依靠权力或权威、等级制并配合使用价格机制来配置内部资源。Gertner,Scharfstein and Stein(1994)[4]认为，在内部资本市场上，出资者企业总部是资金使用部门资产的直接所有者，并拥有剩余控制机，而外部资本市场的出资者则不是资金使用部门资产的直接所有者。由于这一本质的区别，导致内部资本市场与外部资本市场在企业的信息传递、监督和激励等方面产生不同的效果。在内部资本市场上容易获取质量相对较高的信息，公司经理与部门经理之间能够进行较好的沟通，因此公司经理能获得部门运作项目的相对完整的信息。公司经理能根据较高质量的信息来决定是否为投资项目进行资源再配置。通过部门之间的竞争，公司从中挑选相对价值最高的部门，公司价值也因此提高。这一过程叫做“优胜者选拔”(Winners Picking)。但是随着纳入同一集团的成员企业数量的增加，总部就可能无法有效地执行其监督功能，“优胜者选拔”的收益就减少。 Khanna and Palepu(1997)[8]发现由于规模经济和范围经济的存在，通过模仿市场机制，企业集团能创造更大的价值。因此，在发展中国家，高度多元化的企业集团更能适应制度背景。外部资本市场的不完善使内部资本市场显得十分有吸引力。创造内部资本市场的能力是企业集团十分显著的特征。内部资本市场为企业集团将资金转移到最有效的地方提供了方便。内部资本市场的角色就是为那些有发展潜力但受到融资约束的公司提供资金。La Porta et al(1999)[6] and Claessens et al(2002)[3]认为，世界上多数国家的公司代理问题是控股股东掠夺中小股东的问题，而高管与外部股东间的委托-代理问题反而居于次要地位。Wolfenzon(1999)[11]发现在缺少投资者保护的国家，组建企业集团的目的就是控股股东为了通过金字塔的股权结构侵占中小股东的利益。 Claessens et al(2000)[2]选取了中国香港、印尼等9个亚洲国家和地区1991～ 1996年的1200家上市公司，发现其中 75%的公司是附属于集团控股公司的，且这些公司业绩要低于非集团控股公司附属公司3个百分点。控股股东对其控股的成员企业的利益侵占所带来的成本超过了集团控股公司内部资本市场所带来的收益。东亚公司所有权与控制权集中度差距甚大。由于责任不对称和激励不兼容，控制者具有利用控制权获取私人利益的激励，从而损害小股东利益(La Porta,Rafael,Florencio Lopez-de-Silanes,Andrei Shleifer,and Robert W.Vishny,1997[5])。 Bae、Kang and Kim(2002)[10]通过对韩国企业集团内部公司之间并购的研究，发现当企业集团对成员企业实施并购时，其股价通常是下降的。这种下降损害了中小股东的利益，但大股东却可以在下属的其他成员企业的价值增长中获益.他们发现，在集团内部各成员企业之间存在通过并购进行利益输送的现象，而且往往是资源从效益好的成员企业向效益差的成员企业转移，以保证大股东价值最大化。 Jian and Wong(2004)[11]也认为，在集团各附属企业之间复杂的所有权和控制权结构基础上建立起来的内部资本市场，可能会导致控制股东对上市公司更多的利益侵占。
