股权结构对企业技术创新投入影响的实证研究

      文章编号：1003-2053(2007)04-0787-06

      从经济学角度来看企业技术创新，股东对企业提供必要的创新资源条件，尤其是进入董事会中的股东，因此，股东必然对企业技术创新投入产生影响。国外的大量文献在研究股权结构对技术创新的作用时，讨论的是企业中大股东和相对大股东对创新的影响，而且大多数文献分析的思路主要是从公司治理角度，用代理成本理论、现代管家理论来探讨股权结构或股权集中度与技术创新关系。基于代理成本理论，认为股权集中度与企业技术创新有正相关关系[1][2]。基于现代管家理论，认为增加企业经营者股份可能还会减少企业R&D支出，从而减少企业的长期收益[3]。

      以上两种分析思路可以简单概括为“股权集中度—经营者—技术创新投入”模式。由此来看，进行创新决策的主体是企业经营者，大股东在企业中只起到监督作用。Demsets和Lehn[4]曾对美国上市公司股权集中度进行过统计，认为大部分企业都存在控制性股东。Holdness和Sheehan对美国的两大证券交易所上市公司股权结构状况进行了研究，发现90%以上的控股股东派出自己的直接代表或自己本人担任公司董事长或首席执行官。这种现象在我国的上市公司中也同样存在[5]。如果将企业的经营看作是企业对项目的投资和所创的现金流收益的组合[6]，那么股东对企业的投资也就是股东对企业项目的投资包括对技术创新项目的投资，所以企业对创新项目经营的过程就是投资者对技术创新项目进行投资、监督创新以及最后获取收益的过程。因此，股东是创新投资的主体，企业技术创新投资的终极决策者本质上还是股东特别是大股东。

      按照投资理论，投资者尽量会将投资分散于资产组合，从而减小自己的投资风险。所以任何企业，包括上市公司和非上市公司，以最大化收益为原则的投资者长期内在任何企业的持股份额都不可能太高。那么在实际中企业中大股东存在的原因是什么呢？也即为什么一个大的控制性股东需要帮助其他股东去监督企业经营者呢？为了解决以上理论方面和现实情况的矛盾，本文将从一个新的角度，即引入控制权私人收益变量，来试图解释股权集中度与技术创新投资之间的关系。

      1 模型及假设

      1.1 概念模型

      按照投资的风险规避原理，大多数的投资者都是风险规避型的。根据冯·诺依曼-摩根斯坦(Von Neumann-Morgenstern)理性假设，企业的股东由于在企业内部持有股份不同，股东对项目风险的规避心理和承受能力也不同，所以对技术创新有不同的支持态度[5]。大股东由于获得控制权私人收益，所以对技术创新项目一般会持支持态度，尽管技术创新项目风险较高。中小股东则较难定论。因此，股权结构对于企业技术创新的投资决策有影响作用，这种影响最终决定企业技术创新的投入状况。本文还认为技术创新风险大小不同，投资者对不同风险的敏感度是不相同的，可能会影响最终的技术创新投资，所以创新风险对他们之间的关系有一定的调节作用。鉴于此，我们提出关于股权结构、控制权私人收益、技术创新投入以及创新风险关系的概念模型如图1。

      

      图1 概念模型

      1.2 理论假设

      (1)股权结构与创新投入之间关系

      Zhang[7]提到在实际中，公共企业的股权结构基本上都是股权集中的，只有少部分企业是股权分散的。他假定股东都是风险规避的，拥有控制权的股东会有系统和非系统风险，而原子型(atomistic)股东则只有系统风险，因为原子型股东可以通过充分分散其资产降低其投资风险，从而只需要承担系统性风险。由于股东对项目的风险偏好也不相同，拥有控制权的股东会否定许多原子型股东认为可以投资的投资机会。所以在股权完全分散情况下，企业的原子型股东在全部参与企业投资决策的理想情况下，他们对企业项目提案支持程度最高。这是因为原子型股东对资产进行组合投资，资产分散度较高，这样可以最大化自己的收益，所以遵从这一原则的投资者在企业中股权一般比较小，所以他们更可能支持有风险有收益的资产。

      从以上的分析来看，项目存在风险情况下，单个股东的风险偏好不但影响自己对项目的支持程度，而且由于持股份额的差异造成不同股权结构对项目投资的支持程度的差异。由于技术创新存在风险，所以具有风险规避倾向的（全体）股东，股权集中度不同的股权结构会影响技术创新的投入。基于以上分析，我们有以下假设：

      H1a：股权集中度与技术创新投入成负相关关系

      Bernard和Leroy[8]指出了决策者风险规避性与投资之间关系。本文认为，在风险行为研究中，风险规避可以看作是对高收益、低风险的项目的偏好。而技术创新项目风险比较大，从国外关于技术创新成功的概率研究中虽然各行业有差别，但是基本在20%—30%左右，并且创新投资具有不可逆性，所以对于在企业中拥有资产的股东肯定会对这种投资决策比较慎重，企业大股东持股份额较大，他们风险分散不足，风险规避程度一般较高，当创新项目风险增大，创新成功的概率就会减小[9]，他们对创新项目支持的程度也会减弱。因此，我们提出如下假设：

      H1b：技术创新风险越大，股权集中度对技术创新投入的负面影响关系越显著

      (2)股权结构与控制权私人收益之间关系

      Demesets和Lehnt[4]经过实证分析认为股权结构是由企业规模、利润率的不稳定性等所决定，是一个内生的变量。Myeong-Hyeon Cho[10]也通过实证分析认为项目投资（包括资本投资和R&D投资）会间接影响股权结构，而不是相反的影响关系。Bebchuk[11]的公司所有权结构的护租理论(rent-protection)认为，控制权私有收益大，公司发起人倾向采用集中的所有权结构；控制权的私有收益小，公司发起人则倾向采用分散的所有权结构。Zwiebel[12]通过对上市公司企业股权结构的分析，认为控制权私人收益的获得是大股东存在的主要原因，部分小股东可以和大股东组成控制联盟共享控制权。大股东通过控制联盟拥有足够的控制权，从而得到控制权私人收益。以上的分析都证明，从资本的长期动态流动性趋势角度看，可以认为控制权私人收益的存在是企业大股东存在的主要原因。然而在短期内，股权结构基本保持不变。大部分企业股权是适度集中或高度集中，大投资者拥有多数表决权。在经济人假设条件下，可能试图以其他投资者为代价而优先对待自己，如果他们的控制权大大超过他们的现金流权利，获得控制权私人收益的能力就特别大，他们可以给自己提供较高的在职消费，并且容易产生关联交易或用企业资产为自己债务进行担保。股东所持的股份越高，对企业的内幕消息了解得越多，该股东可以得到其他股东无法得到的收益也会越多。由于控股股东拥有多数的表决权，这些自利的决策一般能够通过董事会表决。在这种情况下，大投资者不仅有很强的偏好，而其有不把现金流按比例分配给所有投资者而只给自己的能力。唐宗明等[13]认为，大股东存在资本锁定风险，对此风险的弥补成为其侵占小股东利益的强大激励，而大股东侵害的激励在同股同权的公司治理机制下变为现实。所以大股东持股比例越大，风险会越大，对小股东的侵害越大，也即从企业分流的控制权私人收益会越大。基于以上分析，本文提出以下假设：