债权人参与下的公司治理均衡分析

      本文的分析建立在剧锦文(2006)关于公司股东与经营者之间利益冲突及其治理均衡分析的基础上。那篇文献考察了公司只有股东和经营者，且股东同质、经营者不持有公司股份这一最简单的委托—代理关系情况下的公司治理均衡问题。但现实中，几乎不存在没有债权一债务关系的公司，特别是公众上市公司更是如此。在直接融资比重大的英美国家，由于认为债权具有融资和特殊的公司治理作用，公司一般都保有一定比例的短期债务。而在间接融资比重大的国家如日本、德国等，公司一般拥有较高比例的长期债务。因此，研究有债权人情况下的公司治理问题越来越受到经济学家的重视。

      一、研究假设

      出于分析的需要，本文事先作出如下假设：

      第一，公司的资本结构中仅由外部的股东和债权人构成。这个假设把经营者及公司员工持股、持债排斥在外，以保证我们在分析股东和债权人的关系时的纯粹性，而仅将经营者看成股东和债权人的纯粹代理人，尽管现实中经营者甚至员工持股、持债已经成为一个普遍的现象。这个假设还保证了经营者与股东、债权人之间的关系，是依股东、债权人实际拥有的控制权而转移的。当股东拥有控制权时，经营者则主要代表股东利益，反之，则主要代表债权人的利益，而不是像传统理论所通常认为的经营者只是股东的代理人。

      第二，所有股东具有同质性，且具有同一意志，无论是一个股东还是众多股东。股东参与公司治理是出于获取剩余收益的最大化。以S表示股东，则。这个假设在于避免了由于大股东的存在而引起的大小股东之间的利益冲突问题，也避免了具有不同权利的股东等的干扰，而使分析复杂化。我们当然承认现实中大股东几乎存在于所有地区的所有公司之中，公司发行拥有不同权利的股票也是常事，但这些均可另作分析。

      第三，所有债权人具有同质性，且具有同一意志，无论是一个还是多个债权人。债权人参与公司治理是追求贷出资本的安全性以及获得固定收益。以B表示债权人，则。这个假设同上一个假设有同样考虑，就在于避免使分析偏向于债权人内部，即大债权人和小债权人之间可能存在的委托—代理关系问题，以及长期贷款人（如银行）和短期债券持有人在治理公司方面的差异问题，等等。[1]尽管这些问题都很重要，但也需单独作出研究。

      第四，出于分析的需要，本文所指的债权人是狭义的，主要指借钱给企业的银行和企业债券的持有人。尽管阿尔奇安和武德沃德(1991)从广义上定义了公司的债权人。他们认为，“公司并不只用股权为其全部活动融资。对工资、采购订单和税的流动负债是债务融资的一般形式。企业还向银行借款和发行债券”。[2]

      第五，经营者是公司的相机代理人，其行为除了受制于委托人的控制权外，还受外部声誉等经理市场机制的约束。经营者个人的远期价值是通过包括声誉机制在内的经理市场界定的。

      二、文献综述与基本命题

      美国金融学家F.莫迪里安尼和默顿.H.米勒(1958)在其完美的假设下，研究了企业的资本结构与企业价值的关系问题，提出了企业价值与其资本结构无关的著名的MM定理。但现实中，企业的资本结构在不同的企业规模、不同行业、不同的股权结构，以及不同国家间呈有规律的分布状态。学者们进一步研究指出，MM定理之所以不能解释这些现象的原因在于，他们没有考虑信息的不完全性、不对称性导致的债权人与经营者、与股东之间利益的不一致性。威廉姆森(1988)就直接指出，与其把债券和股权看作是融资手段，还不如视其为不同的治理结构。

      迈克尔.詹森和威廉.麦克林(1976)在委托—代理关系的框架下，阿尔奇安和武德沃德(1991)在不完全契约框架下，分别从信息不对称、信息不完全的角度出发，系统地讨论了公司的债权人与股东、经营者之间的代理成本问题。詹森和麦克林指出，所有者—管理者出于融资的需要，在有机会先发行债券然后再决定投资项目的情况下，会利用信息不对称，选择方差较高的项目，项目一旦成功，全部收益归股东，而项目一旦失败，则损失是由债权人承担，债权人的代理成本实际上因此而增加了。阿尔奇安和武德沃德进一步指出，在契约不完全的情况下，会使股东获取全部景气的收益，而债权人则要承担部分不景气的成本。此外，债权人遭致代理成本损失最简单和最有可能的情况是，经理人通过发行债券用债权人的财富作为股利分发给股东、给自己增加工资、福利，或通过关联交易转移因债务带来的财富（威廉.L.卖金森，1997）。Smith与Warner(1979)指出，事先的债务契约条款在限制经理们从事不利于债权人的决策的同时，也阻止了经理人进行增加公司价值的决策，使公司承担风险的行动降低到社会最优水平之下(Jonathan.R.Macey & Geoffrey.P.Miller,1996)。这确实是因债权而给公司带来的代理成本，但本文认为，这并不是债权人的代理成本，债权人并不因此支付更多。相反，股东因此会遭致一定的经济损失。