引言 经典财务理论认为，在各种投资决策方法中，净现值方法反映了投资项目给公司新创造的价值，是最科学的决策方法。与之相比，投资回收期方法没有考虑货币时间价值以及回收期之后的现金流，存在明显缺陷。近期很多对发达国家企业的调查研究表明，多数企业在资本预算中倾向于使用净现值和内涵报酬率方法，即折现类方法。[1] 然而，很多研究也得出了不同的结论。例如，在对我国企业投资决策方法选用的调研中，发现我国多数企业更倾向于使用回收期方法而不是净现值方法。[2] 一种观点认为，发展中国家中的企业更倾向于使用回收期和会计利润率等非折现类方法，而发达国家中的企业更倾向于使用净现值和内涵报酬率等折现类方法。其中的主要原因是发达国家市场资本市场发展状况好，决策所需信息充分可靠，决策者所受教育良好，所有这些条件能够更好地支持较为复杂的折现类方法的使用。然而，Brounen、De Jong和Koedijk的研究表明，不仅发达国家与发展中国家所使用的决策方法上有差异，在发达国家之间也存在着差异。Brounen、De Jong和Koedijk重复了Graham和Harvey的研究过程，调查了欧洲包括英国、法国、德国和荷兰等四个国家企业资本预算方法的选用。结果表明，英国和荷兰的企业多数倾向于选用回收期方法。很难确切地说，这是由于资本市场发达程度以及投资者和决策者教育程度影响的结果。[3] 与美国相当成熟的市场经济比较，我国目前正处于经济改革时期。与多数市场经济国家不同，我国探索的是一条有中国特色的社会主义市场经济的道路。在这一探索的过程中，经济政策与经济环境持续不断的变化，为企业发展带来了机遇。也使得企业处于一个多变的、不稳定的经营环境中。不确定的经营环境，将会给企业投资决策带来不同的问题，因此可能引至决策方法选择的不同。从20世纪50年代到现在，对企业在决策中所采用方法的调查研究一直在陆续进行。其中大部分研究是针对美国企业的，尤其是在80年代。后来的研究陆续涉及到加拿大、澳大利亚和欧洲国家，也有少部分的研究涉及东亚国家与地区，但至今发现仅有为数不多的几项研究涉及到中国企业。而且，那些涉及到中国企业决策方法选择的研究，均没有考虑环境变迁带来的影响，并进行深入分析。对我国变迁环境下的企业投资决策方法选择进行研究，不仅能够为我国企业投资决策实践提供理论指导，而且能够丰富该方面的理论研究成果，加深对企业投资决策和企业价值的理解，在理论和实践方面均有重要意义。 本文以国家自然科学基金重点项目“我国企业投融资运作与管理研究”的调查问卷数据库为基础数据，使用结构方程分析方法，以经济政策和经济环境的变化表示不确定性经营环境，检验不确定性程度与回收期方法与净现值方法选择的相关关系。 一、文献回顾与评述 学术界对于不确定条件下企业投资的研究主要围绕两个方面，一方面是不确定性对于投资项目价值的影响以及对于投资时机的选择等问题，这一方面的理论基础是实物期权理论。目前在该领域有大量的研究成果。[4] 另一个方面就是不确定条件对于投资决策方法选择的影响。这一方面研究的开创者是Boardman、Reinhart和Celec。[5] 他们提出了回收期方法在不确定性条件下的优越性。但后续的研究成果尚不多见。 一般来说，传统的资本预算方法有两大类，即折现类方法和非折现类方法。折现类方法主要包括净现值、内涵报酬率和现值指数等方法。非折现类方法主要包括会计利润率和回收期方法。在这些方法中，现值指数基本上是净现值方法的变形。因此，基本的资本预算方法有四种。从计算过程来看，这四种基本方法中净现值方法最为复杂，回收期方法最为简单。从指标的含义看，根据净现值方法的特点，该方法能够反映一个项目给公司带来的价值。如果决策的目标是公司价值最大化，那么净现值方法是最科学、最准确的方法。回收期方法由于没有考虑时间价值，忽略了回收期之后的现金流贡献，表现出明显的缺陷，是最不科学的方法。为了规避回收期方法的缺陷，有时会使用动态回收期对回收期进行修正。但不论如何，从计算的复杂性和结果的科学性上看，净现值和回收期两种方法代表传统资本预算方法中的两个极端。 根据方法本身的特点，公司财务学教科书普遍推崇的方法是净现值法。然而，企业投资决策实践经常与此相悖，例如很多情况下企业更倾向于回收期方法而不是所谓科学的净现值法。学术界对于该问题进行了大量研究。但究竟哪种观点更有说服力，或者各种观点均具有一定的解释力，仍是一个有争议的问题。其中，为数不少的研究提出了决策环境和条件的演进观点，即关于企业在投资决策中对于方法选择的影响因素，主要是方法使用条件，包括数据资料的可获得性和可靠性。方法使用的经济性、决策者对于决策方法掌握程度等。Hermes、Smid和Yao 讨论了外在的经济环境影响。他们认为，从历史的角度看各国企业对于决策方法的选择，很多表现出了所选用决策方法的演进。这个方法选择的演进过程，正是经济环境不断演进的过程。首先，发达的资本市场能够提供更充分的决策信息，使得企业价值能够得到更好的体现，这正是净现值方法应用的基础。其次，现代计算工具的发展，为复杂方法的运用提供了基础。再次，经济环境的改善也为决策者受到更好的教育提供了基础。[6]
