记者：张教授，我们知道你长期研究企业理论，那么在你看来，资本市场与企业治理结构到底有什么关系？ 张维迎：你可能读过我的《企业的企业家——契约理论》。在这本书里，我强调，保证企业有效运行的关键问题是，如何把最有企业家才能的人选拔到经营者岗位？如何使最有企业家才能的人有积极性经营企业？换一种说法，就是谁来决定谁有资格当企业家？谁来约束企业家的行为？这就是企业的治理结构要解决的问题。我的研究证明，只有真正承担风险的资本使用者，才有积极性选择真正有才能的人经营企业，并使后者有积极性去用好资本。从这个意义上讲，资本市场是企业治理结构的重要方面。资本市场是资本的提供者与使用者的交易关系，就是有钱的人如何把钱交给最需要又最有能力运营资本的人，或者说，有经营才能的人如何得到所要的资本。资本市场的有效运行要形成对企业家的约束，使企业家尽可能像经营自己的钱一样经营别人的钱，达到资本与企业家的最好的结合。所以，企业家市场与资本市场是同一个市场的两个方面，在这个市场上，资本的买卖过程也就是企业家才能的买卖过程，资金供给与需求的均衡实质上是企业家才能的供给与需求的均衡。看一个资本市场是否有效，就是看是不是最有才能的人成为企业家，同时是否能约束其行为，使他有积极性为其行为的后果负责。 记：那么你如何看在中国当前发展资本市场的意义？ 张：我理解，在中国现在发展资本市场从本质上讲是要推动产权变革，或者说，发展资本市场是产权改革的另一种说法。诺贝尔经济学奖获得者弗里德曼曾经讲过，花钱有4种方式：1、你为你花你的钱（如购物）；2、你为他花你的钱（如送礼）；3、你为你花他的钱；4、你为他花他的钱。资本市场上的行为基本属于后两种。资本市场要形成一组约束，使得“你为你花他的钱”和“你为他花他的钱”的时候，尽可能地像“你为你花你的钱”一样。只有这样，资本市场才能是有效的。困难在于，出钱的人对花钱的人的能力和行为很难完全了解，这就是所谓的信息不对称和代理问题。这是资本市场面临的问题。资本市场上的风险，实际上主要是“道德风险”。特别地，如果出资人本身也不是资金的所有者，他也是为别人花别人的钱，这样的代理链条越长，就越难形成对经营者（企业家）的有效制约。这就是中国的情况。不仅经营者，而且所谓的出资者也是“你为你花他的钱”或“你为他花他的钱”，而这个“他”是谁，也说不清楚。因此，我们面临的问题就是如何通过产权变革使资本市场真正成为投资者拿自己的钱而不是别人的钱去投资，使其对钱投到哪里，如何投真正承担责任。国有企业的资金是国家通过政府官员给的。由于政府官员并不是真正的所有者，他给钱之后对经营后果如何并不承担责任，他怎么能有积极性选择有才能的人经营企业？怎么能有积极性去约束你、监督你、激励你尽心尽意地为企业工作？反过来，如果你经营企业的钱是我个人给的，那么你经营企业的效果如何与我个人休戚相关，我就必须看你的真本事，想方设法去监督你、激励你努力工作。如果我对你实在不满意，我就会抽回投资，找别的企业家为我经营。在这样的约束条件下，企业家就会利用资本来努力工作，使资本增值。所以，我多次强调，在中国发展资本市场，其核心就是使得资本市场的行为主体由国家或所谓的“法人”，转变为真正承担风险与责任的个人。只有这样，才能真正缩短代理链条，才能真正明晰企业的产权，使资本市场有效地运行。 记：你的谈话让我想起了前一段时间学术界在我国融资结构上的一场争论：有人认为中国应当以间接融资为主，而有人主张大量发展直接融资，你趋向于哪一种看法？ 张：我认为中国目前最迫切的是如何发展直接融资。其实，中国有过很长时间间接融资的历史。整个计划体制就是一个间接融资的体制：国家作为一个中介，他把老百姓的钱拿到手以后再投向企业。经贸委的张春霖博士对此作过很透彻的分析。当然，改革开放以后，这方面发生了一些变化，但仍然是间接融资为主：老百姓把钱存入国有银行，再由银行按政府的旨意把钱贷给企业。这样的结果如何，大家都看到了。现在我们应该更多地发展直接融资，使得资本所有者真正有权选择经营者，真正有权选择把钱投向哪里。直接融资是国有企业产权变革的渠道，可以解决所谓国有企业投资主体的错位问题：即国家没有能力没有资本做股东而做了企业的股东，同时老百姓有能力、有资本做股东而没有渠道做股东的问题。这也就是我讲的“投资主体大换位”。如果现在谈论发展资本市场，强调的仍然是“间接融资”，那还有什么意义呢？ 在发展直接融资的问题上，我们要澄清一个认识问题。有些赞成者一提到直接融资，就认为是发展股票市场。而有些反对者一听到“直接融资”，马上理解为“公司上市”，认为这不可行。其实双方都是误解。直接融资是一个很广泛的概念，指的是用钱的人与出钱的人的直接交易。这些交易大量不通过股票市场来进行。尤其中小企业更是如此。无论在哪个国家，上市企业在整个企业中的比重很小，98%左右的企业都是所谓的“封闭的所有权结构”，也属于直接融资。比如有的企业，股东只有5—6个人，经营者拥有企业，也可能吸收少量的社会资金。中小企业基本上都是资金的提供者与使用者合一，也属于直接融资。 记：说到中小企业，你如何评价从去年开始的国有企业“放小”的改革？ 张：从国家体改委提供的材料来看，小企业的产权变革相当快，也取得了很好的效果。我在这里想强调的是，小企业的改革，其意义绝不仅仅是小企业本身。大企业的最终变革也依赖于小企业的改革。大企业治理结构最终能不能有效，取决于两部分人，一部分是有钱的人，另一部分是有能力的企业家。而中小企业是创造有钱的人和有才能的企业家的摇篮。如果中小企业改革成功了，就会有大量的拥有资产和拥有企业家才能的人，由他们来改革国有大企业，大企业的改革才能成功。因此，中小企业的改革实际上是为大企业的改革铺平道路。当然，这并不是说，中小企业改革最终完成之前，大企业改革不能进行。但中小企业的改革为大企业的改革提供了潜在的人格化的所有者与潜在的企业家。他们是大企业的真正“接棒人”。
