[中图分类号]F830.59[文献标识码]A[文章编号]1000-5951（2004）06-0019-（04） 期权理论是在最近20年迅速发展且对金融市场及决策方法产生巨大影响的理论，已被应用于公司融资和投资等财务活动的分析评价中。运用期权理论对并购企业价值进行评估，避免了传统价值评估方法（NPV）的缺点，并引入了并购决策的动态计价算法，大大增强了并购决策的科学性。本文在对期权定价及实物期权理论论述的基础上，结合案例分析了企业并购价值评估的期权方法。 一、企业并购及目标企业价值评估方法 （一）企业并购（M&A） 兼并（merger），通常有两个层次的含义：狭义的兼并是指在市场机制作用下，企业通过产权交易获得其他企业的产权，使这些企业法人资格丧失，并获得它们控制权的经济行为。广义的兼并是指在市场机制作用下，企业通过产权交易获得其他企业的产权，并企图获得其控制权的经济行为。收购（acquisition）是指对企业的资产和股份的购买行为。 收购和广义的兼并常作为同义词使用，简称并购（M&A），是泛指在市场机制作用下，企业为了获得其他企业的控制权而进行的产权交易活动，这是企业产权变动的基本形式。 由于并购涉及金额巨大且并购双方信息不对称，所以在企业并购项目中高收益与高风险并存，并购活动是一项极其复杂的、高风险的系统工程。并购的成效很大程度上取决于其能否与企业的发展战略相一致，能否选择合适的目标企业及适当的并购方式，进而重视并购后的整合工作，这都将提高并购成功的概率。因此，作为一种重要的战略投资手段，收购公司在并购前不仅要从技术、管理、协同等角度判断并购成功的可能性，更重要的是从财务的角度来评价并购投资的经济效益。 （二）目标企业价值评估方法 企业并购业务的一个重要问题是确定目标企业的价值，以便确定收购价格，作为并购谈判的基础，这往往关系到并购协议能否达成。企业价值评估就是要对目标企业的资产状况、经营成果及未来的经营前景进行详细的审查鉴定，并在一定的条件下模拟市场进行科学的测算，具有较强的科学性和艺术性。 目标企业价值评估常见的方法有账面价值法、重置价值法、清算价值法、比较价值法、现金流量法、收益现值法、市场价值法、市盈率法等，在以战略投资为特征的并购决策中，并购整合后目标公司能为并购方带来的净现金流至关重要，因此，价值评估实物中主要运用对现金流进行折现的收益现值法（Net Present Value）。 折现现金流（NPV）法是通过计算项目期内的现金流入和流出，并选择与项目风险相适应的风险折现率来计算项目净现值，以确定项目是否可行。这种投资评价方法暗含着以下假设：项目投资是不可逆的或不能被延迟的，只要投资已经发生，项目在投资期间内就将持续进行，不存在中途取消及进一步投资的可能。但是，对于一些具有潜在投资价值的目标公司来说，利用NPV法对投资进行分析并不可取，它忽略了企业拥有进一步决策的选择权，如在并购投资决策中的延迟投资、进一步投资、放弃、转移等等。 期权理论认为在对企业并购完成后收购方实际上持有灵活运用目标公司资源的选择权，而正是这种选择权价值的存在增加了并购成功的可行性，并有效地降低了企业并购的风险。在并购决策中，净现值为负的并购项目，若根据净现值法，应予以放弃，但根据实物期权理论，该项投资决策并不一定要立即放弃。因此，期权理论对并购项目投资的经济评价提供了一种新的思维框架与评判标准。期权理论不仅可用来指导投资者在金融期权市场上的投资活动，同时也为企业所有者、管理者进行并购策划提供了有力的工具。 二、期权理论 （一）金融期权（financial option） 金融期权是指一种选择权合约，它是指持有者在未来一段时间内以一定的价格购买或出售某项金融资产（股票、汇率、利率等）的权利。 金融期权作为一种新的金融工具，具有如下特征：首先是不对称性，即期权是一种具有不对称性的合同，期权持有者有权利但没有义务执行期权合约；其次是不确定性，由于期权持有者有权利但没有义务必须执行期权合约，所以当标的资产的价格变动对其有利时，就会执行期权，而对其不利时，则会放弃执行，其损失仅限于期权价格，所以标的资产的波动越剧烈，不确定性越强，对期权持有者越有利；最后是期效性，行使期权有一个最适当的时间，因为期权都有有效期，到期日之后，期权不再有效。 作为一种重要的金融衍生工具，期权有其内在的价值与价格，影响期权价格有很多因素，主要有：标的资产的当前价值（S）、标的资产价值变动的方差（σ）、期权的行使价格（X）、期权的有效期（T）、无风险利率（r）以及标的资产的预期红利。 因此，期权理论定价的模型可用函数关系表示： 期权价格=f（S，X，T，σ，r）. 1.期权理论定价的Black-Scholes模型 该模型包含一系列假定条件，最为重要的假定条件有：（1）标的资产的价格服从对数正态分布，并且收益率的期望值及其标准差为常数；（2）不考虑交易成本或交易税；（3）不存在无风险套利的可能；（4）期权交易是连续进行的；（5）市场的无风险资本借贷利率相同且为常数。
