我国企业的股权融资偏好分析

      企业的内部资金主要是指留存收益，外部资金来源于两条途径：债务融资和股权融资。债务融资是指通过借债的方式筹集资金，资金的提供者成为企业的债权人；股权融资是指通过发行权益凭证的方式筹集资金，凭证的购买者成为企业的股东。债务融资额与股权融资额之间的比例构成了一个企业的资本结构。当企业需要从外部筹集资金时，往往在这两种方式之间权衡利弊，采用能使企业价值最大化的方式。

      一、我国企业偏好股权融资的现状

      在金融市场较为发达和完善的地方，企业一般可以按照啄食顺序选择融资方式，即首先使用内部的留存收益，并且在外部融资中优先选择债务融资。从美、英、德、加、法、意、日7国平均水平来看， 内部融资比例高达55.71％；而在外部融资中， 来自金融市场的股权融资仅占融资总额的10.86％，而来自金融机构的债务融资则占32％。 因此在这些国家中债券市场的规模较大，一般为股市规模的1倍至数倍不等， 美国约为5倍。

      而在我国，企业有着极其强烈的上市融资的冲动。如表1所示， 从1994年到2001年，我国股票市场发展迅速，新股发行筹资金额年平均增长约32.95％，占股权筹集资金总额的63.15％，特别是1996年上市公司数激增，经历了一段高速发展时期。而同期债券市场的发行情况远没有如此乐观，1995年、1996年增幅较大，但在1997年、1998年达到顶峰后便发生萎缩，远远的落在了股票市场的后面，2000年债券市场的筹资额仅为股票市场的5.68％。

      表1 1994年～2001年股市债市筹集资金情况一览表

      

      资料来源：巨潮资讯网及相关计算、吴祖尧《上市公司增发原因及市场反应的思考》

      表2展示了总资产与股东权益及负债的增长情况对比，在1997年～1999年，股东权益增长均快于总资产和负债的增长，特别是1997年和1999年股东权益增长率均在总资产和负债增长率的3倍左右。另据统计，从1996年至1999年全国国有工业企业资产负债率分别为64.73％、63.94％、63.74％和61.83％，而同期上市公司资产负债率分别为51.85％、48.65％、47.59％和50.50％，平均每年低于前者21.87％，并且正在以更快的速度下降。

      表2 1998年～2001年总资产与股东权益增长情况对比

      

      资料来源：巨潮资讯网及相关计算

      对已上市公司而言，再融资的首选方案仍旧是股权融资，即配股和增发新股。所有具备配股条件的上市公司均无一例外的充分行使这一权利。根据表1中的数字，配股金额在这8年中显示了更高的增长速度，年平均增长55.52％，平均占股权筹集资金总额的28.53％。增发新股与配股相比条件更为优厚，融资范围广，发行价格比市场价格折让较少，发行条件相对宽松。因此， 近几年来增发倍受青睐， 筹资额年平均增长82.18％。其高速发展一度造成了新股发行市场的混乱，因此今年6 月6日，证监会已明令暂缓增发新股。

      从我国上市公司的资本结构看，1995年～2000年未分配利润大于零的上市公司内部融资的比重平均仅为14.96％，远低于发达国家， 外部融资中股权融资的比重每年都超过了50％，平均为59.58％， 债务融资比重连年下降，而且幅度较大。未分配利润小于零的上市公司内部融资比例更低，平均仅为－2.81％，已经依赖外部融资弥补内部亏损。

      综合以上数据，一致的结论是：我国企业融资时，偏好使用外部资金，在外部资金中又对股权融资情有独钟，最终得出的融资顺序为：股权融资＞债务融资＞内部融资，与啄食顺序正好相反。

      二、我国企业偏好股权融资的原因

      （一）股权融资的低成本是促使企业对其强烈偏好的最直接也是最主要的原因

      企业在选择外部融资方式时首要考虑的因素就是成本，低成本的融资方式具有更大的吸引力。下面我们就来分别考察一下我国上市公司的股权及债务融资成本：（1）股权融资成本。Ks＝tD／［P（1－Fs ）］＋G，其中t表示股利支付率，D表示每股收益，tD表示每股股利，P表示股票价格，Fs表示筹资费率，G表示企业的年增长率。等价变换得到Ks＝t／｛［P／D］（1－Fs）｝＋G，假定上市公司100 ％的支付股利即t＝100％，P／D即为市盈率的定义，2000年～2001 年沪深股市平均发行市盈率约为33.53倍， 证券发行上市的成本包括支付给承销商的佣金和其它费用，约为筹资额的4％，即Fs＝4％，年增长率G 用每股收益的增长率表示，1998～2001年间我国上市公司每股收益的年平均增长率约为－20.63％。由此算来，Ks≈－17.52％。值得注意的是股利支付对企业是“软约束”，当取消100％支付股利的假设后，这一成本还会下降。负的融资成本意味着企业不但可以无偿的占用资金，而且还可以从中渔利。（2）债务融资成本。企业债券成本Kb＝Rb（1－T）／（1－Fs），Rb为债券票面利率，按规定不得高于同期银行存款利率的40％，一般为4％左右，T为所得税率33％，Fs同样是筹资费率，企业债券的筹资费用也是由承销佣金和其它费用组成，但略低于股票，约为2％， 计算得Kb≈2.73％。（3）银行贷款成本Kl＝Rl（1－T），Rl是银行贷款利率，取目前商业银行五年期以上企业贷款利率5.76％，计算得Kl≈3.86％。这两项债务融资的利息支出对企业都是“硬约束”，一旦无力偿付企业将由债权人接管。