中图分类号：F271文献标识码：A文章编号：1003-5192（2003）05-0014-04 1 引言 企业并购作为一种战略投资行为，具有一定的期权特征，表现为收购企业在收购过程中所获得的实物期权。所谓“实物期权”（real options），是以期权概念定义的实物资产的选择权，由金融期权演变而来，指公司进行长期投资决策时拥有的、能根据在决策时尚不确定的因素改变行为的权利，如对企业投资决策的延迟、放弃、转换、扩展等，属于广义期权的范畴。之所以称这种权利为实物期权，是因为它与金融学范畴中的期权很类似，拥有投资机会就象拥有买方期权一样，通过耗费一定的成本（即支付一定的期权价格，表现为前期项目投资额），从而获取了进一步决策的权利。常用的实物期权定价方法基本上是通过和金融期权的映称关系，在金融市场上找到相应的标的金融资产，通过Black-Scholes模型或二项式公式予以解决[1]。本文将尝试对企业并购的期权特征进行分析，并对并购中产生的实物期权的定价问题进行初步的研究。 2 企业并购的期权特征分析 期权思想对企业并购战略具有重要指导意义。尤其是在时机选择与目标企业选择等方面，当收购企业拥有购买目标企业的机会时，如果拥有延迟购买的期权，就可以考虑等待、观察一段时间之后，再选择有利的时机进行并购，付出较低的并购成本、降低并购风险。并且，收购企业可以选择具有更多更好的投资机会、期权价值被忽视的企业进行购并，从而获得最大的并购收益。另外，期权思想与方法还可以帮助人们识别和评估企业并购、整合之后可能产生的新的投资机会（期权），从而帮助企业做出正确的并购策略与投资决策。由于企业并购的实质是企业控制权之争，因此，这里我们将企业并购中收购企业持有的实物期权称为企业控制期权。 企业控制期权有许许多多的种类，这是由企业控制权属性所决定的。企业控制权包括对企业资产占有、支配、处置的权利，这三种权利中的任何一个，都可以演变为对企业资产构成、组织框架、产品结构、人事组织、经营范围等相机改变的权利。在企业并购特定背景中，从企业资产负债表来看，常见的企业控制期权有对资产方相机处理的权利以及权益方相机处理的权利。对目标企业资产方相机处理的权利常常被称为资产重组，而对权益方相机处理的权利被称为债权、股权结构重整。资产方期权的作用在于利用选择权的灵活性控制投资机会，在期权的成本小于投资机会所产生的利润时，为企业创造价值。负债方期权的作用在于利用金融工程技术降低企业的融资成本。收购企业接管目标企业之后，一般都是通过资产重组以及债务和权益结构的调整，优化资产结构，减低资金成本，最终达到改善经营绩效的目的。 接管目标企业后，收购企业首先考虑到的可能是对目标企业资产的相机处理。经营者对企业资产的相机处理是企业家经营能力的体现，不同企业对资产的相机处理能力是不同的，即便是同样的资产，在不同的控制者手中，所表现出来的市场价值是不一样的。目标企业的股价之所以在并购宣布日有较大的升高，原因在于市场对袭击者相机处理资产的能力寄予厚望，相信原有的资产能在新的控制者手中产生更多的利润。 通过掌握控制权，收购企业可以根据经济环境、目标企业以及自身条件等情况的变化，对并购战略、目标企业进行调整。收购企业持有调整的权利但无调整的义务，因而拥有经营灵活性带来的企业控制期权。一般而言，收购企业对目标企业资产拥有的相机处理权利包括以下几类： （1）延迟期权（option to defer）：Ingersoll和Ross等，利用实物期权理论对项目的延缓开发权利进行了研究，他们发现当人们拥有某项目的开发权，适当地延缓开发可以为决策者创造价值[2]。当情况不利时，企业可以延缓投资进行，等待有利状态的到来，这是一种看涨期权，当条件有利时就执行看涨期权。收购企业不仅在并购过程中往往拥有购买目标企业的延迟期权，可以考虑等待、观察一段时间之后，再选择有利的时机进行并购；同时，并购的完成使收购企业有权中止目标企业的已有项目，延缓到市场行情较好的时候再开发，从而可以为企业创造价值。 （2）分阶段建设期权（time-to-build option）：Trigeogis等人指出投资项目的一气呵成并不见得是好事，边走边看也许可能更加有利，这样便利于人们在情况不利时对后续投资计划做出相应调整[3]。因此，在一个建设项目的各个阶段中，前阶段的投入为后一阶段的展开积累了有用的经验和信息，就象人们用前一阶段的投入构造了后一阶段的看涨期权一样。从投资发生的时间上看，企业并购可以看成是一种序列投资，也就是说并购的初始支付只是为了拥有该项资产，而目标企业未来的现金流量值取决于并购后的投资计划；从收购企业自身来看，收购企业自己的前期投入与开发也许是目标企业后续增长的坚强基础，收购企业的经验也许会对并购后的企业带来更多的价值增长。 （3）经营规模变动期权（option to alter operating scale）：Myers和Majd，Pindyck等对此进行了研究[4，5]，结果表明在经营状况好（坏）时，拥有扩大（缩小）经营规模权利的企业比没有这种权利的企业有更高的价值。当有利状态出现、投资项目的产出和市场比预期的好时，企业可以不同程度地扩大投资规模，这体现为一种看涨期权；当不利条件出现、投资项目运营不佳时，企业可以不同程度地缩减投资，减小投资规模，以减少风险，等待有利机会的出现，这是一种看跌期权。并购成功后，收购企业可以根据形势的发展，相机对目标企业执行这一经营规模变动期权。
