中图分类号：F830文献标识码：A文章编号：1007-9041-（2003）04-0021-04 一、企业价值模型回顾 许多经济学家致力于企业价值预测的研究，并使其成为一个专门研究领域而确立下来。早期的研究主要是对不确定条件下量化模型的建立提出一些构想。例如，费雪（Fisher）首次提出了未来资产收益的不确定性可以用概率分布来描述；马夏克（Marschak）等人认为投资者的投资偏好可以看作是对投资于未来收益的概率分布矩的偏好，可以用均方差空间的无差异曲线来表示，并提出了风险报酬这一重要概念。在这些早期研究成果的基础上，马柯维茨（Markowitz）创立了一套完整的“均值—方差”分析框架，以及在此框架下投资者行为的规范化模式，证明出投资者的一个最优资产组合在既定方差水平上有最大的收益率或在既定的收益水平上有最小的方差，将是一个均方差有效率的资产组合。正是由于马柯维茨系统性的理论研究工作，使得有关定价理论的深入研究成为可能。 60年代，以夏普（Sharpe）、林特纳（Lintner）为代表的一批学者，考虑若所有遵循马柯维茨定义下的投资者的共同行动将导致怎样的市场状态，得出了有关资本市场均衡的相同结论即著名的资本资产定价模型（CAPM）。 在70年代及其前后几年，迈耶斯（Mayers）放松了CAPM模型中关于投资者所有的资产均可市场化的假定，考虑存在如人力资本、社会保险金、退休金等非市场化资产情况下的资产定价模型的建立，对β系数进行了新的定义。 另一方面，在现值分析应用的基础上，对普通股的理论价值用预期现金流量贴现的方式产和了股利折现DDM模型，从理论上讲，DDM是不存在偏见的，反映了市场参与者对股票价值的一致性认识；最近十年，在西方会计学术界兴起了一个新兴的研究领域，即以会计信息表述公司价值的研究，奥尔森（Ohlson）以净盈余联系为前提，将股利折现价值评估模型用剩余收益来加以表达，提出了剩余收益价值评估模型（RIM），该模型将公司权益价值表示成账成价值与未来非正常收益的现值之和，运用动态线性信息假设将公司财务报表数字与公司价值有机结合，用实现收益代替预期收益，为会计数据与公司价值之间的联系展示了一幅形象的“图画”，现今在美国以RIM为基础的公司估价方法业已成为许多投资公司的标准指令系统。 在过去的25年里，美国企业的管理者采用的各种公司估价方法可以分为两种：一种是凭实践经验做出定性的约略估计，另一种则往往是依据某种理论或模型，通过推导出来的公式定量地计算公司价值。实践中，后一种方法运用得更为普遍。人们建立和使用着一系列的企业价值估价模型，归纳起来主要有三种：第一，贴现现金流估价法，它认为企业的价值应等于该企业预期在未来所产生的全部现金流的现值总和，其核心思想是将企业的未来预期现金流按公司的加权平均资本成本率进行贴现，折算为现值以评估公司价值，剩余收益模型估计和股利贴现模型是较有代表性的两种估价方法。第二，相对估价法（又称比率估价法），它根据某一变量，如收益、现金流、账面价值或销售额等，考察同类“可比”企业的价值。基于市场倍数借以对该企业进行估价；第三，或有要求权估价法（又称期权估价法），它使用期权定价模型来估价企业价值。每一种方法中，又各自进一步有不同的各种方法可供选择。 众多的估价模型供人们选择，企业价值评估看起来并非难事，但实际的情况并非如此，无论是实践者还是研究者，如何进行正确的企业估价，始终是一个难解的课题。企业估价的困难不在缺乏足够的模型，而在于有过多的模型可以选用。对于同一企业价值评估，不同的模型的选择对最终结果的影响的差距往往是很大的，而错误的评估值将导致严重的决策失误。 二、多变量企业价值模型 对企业价值的估价具体可以分为两种：（1）仅对公司的股权资本进行估价；（2）对公司整体进行估价。两种不同的估价角度所使用的估价模型也是不同的。本文将建立一种公司总体价值的估价模型。 账面价值： 首先，我们考虑企业账面价值与企业价值之间的关系。企业资产账面价值是影响企业价值的决定因素之一。账面价值不仅代表着企业内部（尤其是财务人员）对企业自身资源的评估价值，而且还是决定示来预期现金流（股利）和企业市价的基础。同时，账面价值体现了公司价值和会计数据之间的重要性，它的未来增长对估价来讲是非常重要的因素。我们假设企业价值等于其账面价值，则模型（1）： P[，nt1]=B[，nt] 其中：P表示企业价值； B表示账面价值； n表示企业； t表示第t年。 预期收益： 再次，我们考虑预期收益与企业价值的关系。实践中企业最常使用的模型——股利贴现模型（DDM模型），仅是对企业股权资本进行估价。而我们这里需要的使对公司整体价值估价。公司整体包括公司普通股股东权益的债权人、优先股股东等利益相关者的权益。因此这里在对公司整体价值估价时，使用的现金流为公司自由现金流（FCFF），其含义是企业所有权利要求者，包括普通股股东、优先股股东和债权人的所有现金流总和，计算方法为： FCFF＝股权现金流＋利息费用×（1－税率）＋本金归还－发行的新债＋优先股红利 或者：＝EBIT×（1－税率）＋折旧－资本性支出－追加营运资本 为了简化模型，假设企业每期预期收益是永续年金，并且当期全额发放股利，企业价值为模型（2）：
其中：d表示当期发放的股利； r表示贴现率； x表示企业预期自由现金流。 市场价值溢价： 传统财务会计的账面价值之所以与企业真实价值相差甚远，关键在于企业资产分为有形资产和无形资产两大块，财务会计计量解决的是有形资产的问题，而对于无形资产却束手无策。可以假设，如果财务会计的无形资产计量问题得到解决的话，企业价值的估价就会变得简单：企业价值＝有形资产价值＋无形资产价值。
