一、引言 众所周知，国内上市公司普遍具有股权融资偏好，表现为融资首选配股或增发。如果不能如愿，则改为发行具有延迟股权融资特性的可转换债券，设置宽松的转换条款，促使投资者转换，从而获得股权资本；债务也首选短期贷款，长期贷款位居最后。股权融资偏好造成上市公司资产负债率普遍低于25％，且长期债务少，甚至没有长期负债。 对西方企业资本结构的观察和统计发现，许多企业的财务政策也都趋于保守（Under-leveraged ），表现在财务杠杆显著低于主流资本结构理论给出的预测值。例如，纽约证券交易所有上百家公司连续5 年长期债务比例为0。Graham和harvey（2001）对300多家美国公司财务主管的问卷调查结果表明，大多数企业奉行财务保守政策。Minton 和Wruck（2001）考察了1974－1998年资产在1亿美元以上的5613家企业， 长期债务／总资产比例持续5年低于20％被视为财务保守企业， 财务保守企业有如下特征：（1 ）财务保守企业资本公积和现金余额明显超过财务杠杆高的企业，内部现金流和现金余额一般足以支持日常经营活动和零散投资活动，而且外部融资并不是在内部资金用完后进行；（2 ）财务保守并不是长期政策。在财务保守企业中，70％的企业后来改变了财务保守政策，50％的企业5年后提高了财务杠杆，90 ％的企业此后没有再采用财务保守政策；（3 ）财务保守企业往往储备财务灵活性或债务融资能力，应付今后可能的并购、投资和股票回购；（4 ）对财务危机很敏感的行业往往奉行财务保守主义。 传统的资本结构理论，包括代理模型、信号模型、税盾与财务危机权衡模型等难以解释财务保守行为。Minton和Wruck（2001 ）对财务保守企业的财务特征研究表明，财务保守企业的税率并不低，也没有面临严重的信息不对称和公司治理问题，说明债务的税盾收益和资本成本并不是财务保守企业在资本结构管理中首要考虑的因素。 金融经济学从资本市场对企业估价角度解释财务保守行为， Myers（1977）把企业资产分为当前业务（Assets in Place ）和增长机会（Growth Opportunities）。当前业务担保价值高，增长机会附属担保价值低，因此债权人往往在合约中严格约束企业投资高风险的项目，从而与股东产生利益冲突。因此，企业增长机会与财务杠杆负相关。Bradley（1984），Smith和Watts（1992），Barclay和Smith（1995a,1995b），Goyal等人（2001）的实证研究，证实了增长机会（以市值／账面值比率衡量）与财务杠杆具有显著的负相关关系。即企业增长机会越多，财务杠杆越低，而且短期债务越多，长期债务越少。Opler等人（1999）的实证分析表明，增长机会越多，现金和有价证券在企业资产中所占的比例越高。Hovakimian等人（2001）的理论模型认为，企业应当以更多的债务融资支持当前业务，以股权融资支持增长机会。Barclay等人（2001）的理论模型进一步认为， 增长机会价值比重高的企业，经营过程中对财务危机更敏感。增长机会的债务融资能力应该为负。 但上述解释没有考虑企业产品市场的竞争特性。20世纪80年代中期以来，产品市场竞争与资本结构之间的关系受到金融经济学家和产业经济学家的关注。他们研究了财务杠杆对企业在产品市场竞争中的投资能力、产品定价行为和业绩的影响，以及行业特性和产品市场竞争结构对企业财务杠杆的影响。理论模型（Maksimovic,1988; Bolton和Scharfstein,1990; Dasgupta和Titman,1998）和实证研究均表明，资本结构影响企业在产品市场上的竞争能力（包括后续投资能力、价格战和营销竞争的财务承受能力）和业绩。在一个充分竞争的产业中，高财务杠杆容易导致企业后续投资能力不足，这与金融经济学家关于增长机会与财务杠杆显著负相关的结果相一致；高财务杠杆还容易导致企业在产品价格战或营销竞争中的财务承受能力不足，被迫削减资本投资，甚至退出。众所周知，产品市场竞争过程必然出现价格战或营销战，利润和经营现金流随之下降，财务杠杆高的企业容易最先陷入财务危机，引起客户、供应商、债权人等利益相关者出于自身风险控制的考虑，采取对企业经营雪上加霜的行动（Maksimovc和Titman,1991）， 导致销售下降和市场份额萎缩（Opler和Titman,1994）， 内外融资能力进一步减弱，最终退出市场。在集中度高的行业，当业内主要企业因融资约束或杠杆收购（LBO），导致财务杠杆高时，财务杠杆低、现金充裕的竞争对手往往主动发动价格战或营销战，降低产品利润和经营现金流，逼迫财务杠杆高的企业陷入财务危机，降低竞争程度（Phillips,1995; Chevalier,1995a,1995b; Kovenock和Phillips,1995,1997）。因此，财务杠杆低本身成为一项竞争优势，特别是在竞争对手之间经营效率无差异时。 宏观经济环境、商业周期和产业政策急剧变化，使财务杠杆高的企业陷入财务危机的可能性大大超过财务杠杆低的企业（Campello,1999）。Zingales（1999）对美国1980年解除运输公司管制时各企业财务杠杆水平对管制解除后的竞争地位和生存能力影响进行考察。他发现管制解除后，由于竞争加剧和价格战，破产企业显著增加，而且破产企业大多数是管制解除前财务杠杆高的企业。尽管破产企业中不乏经营效率高的企业，但在竞争过程中，仅仅经营效率高并不能保证企业生存，只有兼备经营效率高和财务资源充足（杠杆低）的企业才能长期生存。说明在竞争环境下，企业当前的融资选择和资本结构影响后续产品市场竞争能力，高财务杠杆对企业后续投资能力和价格战的财务承受能力具有显著的负面影响。
