［中图分类号］F276.6 ［文献标识码］A ［文章编号］1006 －480X（2002）08－0065－08 并购有横向并购、纵向并购和混合并购三种。一般认为，横向并购是为了产生规模经济效应或为了垄断市场；纵向并购是为了降低市场上的交易费用以及加强对市场的垄断力量；而混合并购的目的除了采取多样化经营策略以降低经营风险外，还包括获得生产、管理、财务、税收等多方面的协同作用。关于这三类并购的绩效，理论上认为，混合并购相对于横向并购和纵向并购一般更难成功，纯粹的混合式并购增加利润的可能性更是极小。我们认为，在研究不同类型并购绩效时，如果能够结合并购公司所处行业进行分析可能更有意义。因为处于不同行业的公司进行同一类型并购，其绩效可能受公司所处行业性质的影响而表现出相当大的差异。当然，在这个观点没有得到证明以前，只能作为一种假说。本文将试图用实证的方法对此进行论证：首先以产业经济学上的分类标准把公司所处的产业类型分为成长性、成熟性和衰退性三类，再比较在不同性质的行业中，分别进行横向并购、纵向并购和混合并购的公司各自绩效的差异。 一、样本的选取、指标的设定及模型的构建 1.样本的选取 目前对于并购绩效的实证研究在研究方法上，主要有以反常收益法为代表的事后股价变动分析法和以财务会计数据为基础的比较分析法，本文将采用后者。 为了使检验结果更为准确客观，我们对财务数据进行一些统计处理，具体步骤为：①选取并购公司并购前后几年年度报表中的若干财务指标建立指标体系；②将这些指标分别减去该公司所处行业当年该指标的平均数，得到新的指标体系；③将新指标按并购前一年、并购当年、并购后一年、并购后两年和并购后三年分别做因子分析，构造一个综合得分模型，计算出各公司并购前后不同年度的业绩综合得分；④对比并购前后公司综合得分的变化情况来评判公司并购的绩效（参考冯根福、吴林江，2001）。 在样本的选择上，本文以上市公司作为并购方发生的并购事件为研究对象。我们从各家公司1995—1999年的年报入手，结合各年的《中国证券报》和《上海证券报》对此类并购事件作一统计整理，发现共有约630家公司（部分公司有重合）发生大大小小的兼并或收购， 而且许多公司在同一年中并不止发生一次并购行为，这为我们的研究提供了较为可观的素材。 为了尽量使研究结果更客观，排除其他因素对并购绩效的影响，我们在选取样本时对这些并购事件进行了较大幅度的剔除和筛选，主要有：①同一公司在同一年度发生不同类型规模相仿的并购予以剔除，若不同类型并购规模相差很大，则以较大规模的为主；②同一公司在不同年度发生不同类型并购的予以剔除；③并购规模过小，对公司业绩影响甚微的剔除；④1995—2000年间自身遭遇“买壳”，第一大股东发生变更的剔除；⑤并购当年公司所处行业为综合的剔除；⑥并购公司四个财务指标中出现极端异常值的剔除。经过这样一系列的剔除和筛选，我们从中选取了338次并购作为分析的样本（见表1）。 表1 样本的年度分布情况 年度 1995 1996 1997 1998 1999 总计公司家数 111859127 123 338 资料来源：作者整理。 2.指标的设定 衡量上市公司业绩的指标很多，一般来说，每股收益和净资产收益率是最常用的两个指标，因为这两个指标是最重要的必须披露的财务指标，每股收益是投资者最常关注的赢利指标，而净资产收益率综合概括了上市公司利润的增长速度和股本的扩张性，用它来衡量上市公司的经营业绩以及是否有发展前景比较符合中国国情。这里用的是檀向球、提云涛、强立等（1999）提出的资产重组鉴别指标体系中的绩效评估体系，包括四个指标：G[,1]，每股收益；G[,2]，净资产收益率；G[,3]，主营业务利润率；G[,4]，总资产报酬率。 由于各个行业的经营业绩和成长水平不相一致甚至会有很大差别，所以需要将各公司四个指标分别再减去该公司所处行业的年度行业平均水平，建立四个新指标g[,1]、g[,2]、g[,3]、g[,4]，以消除行业经济景气的影响。我们从巨灵证券信息系统上收集了各并购公司各年的财务数据，再根据中国上市公司咨询网，将所有上市公司所处行业分为16类，即公用事业、电子通讯、纺织服装、化工、建材建筑、交通运输、金融地产、能源电力、酿酒食品、农林牧渔、轻工制造、重工制造、商贸旅游、冶金、医药和综合，计算出各行业各年四个指标的平均水平。令AG[,1]、AG[,2]、AG[,3]、AG[,4]分别表示不同年度该公司所处行业的G[,1]、G[,2]、G[,3]、G[,4]的平均水平，则g[,1]＝G[,1]－AG[,1]；g[,2]＝G[,2]－AG[,2]；g[,3]＝G[,3]－AG[,3]；g[,4]＝G[,4]－AG[,4]。 3.综合得分模型的构建 为了便于对并购前后公司的业绩进行对比，必须构建一个综合得分函数将这四个指标压缩成一个综合得分。目前较为理想的综合评价方法是因子分析法。这种方法的核心是对若干个指标进行因子分析并提取公共因子，称为因子变量，然后利用旋转方法使因子变量更具有可解释性，再计算每个因子的得分，最后以每个因子的方差贡献率为权数与该因子的得分乘积的和构造综合得分函数。 在本文中，我们以主成分法对样本公司并购前后各年剔除行业经济景气影响后的四个指标g[,1]、g[,2]、g[,3]、g[,4]按并购前一年、并购当年、并购后一年、并购后两年和并购后三年分别进行因子分析，提取四个公共因子Y[,1]、Y[,2]、Y[,3]、Y[,4]，然后再根据各因子的得分和方差贡献率，得出五个综合得分函数，再由这五个函数计算出各样本公司并购前后相应年份的业绩综合得分。
