中图分类号：F272.91 文献标识码：A 文章编号：1002-9753(2001)05-0023-06 一、现代企业的代理问题和股票期权激励制的产生 首先，现代公司的产权组织模式是节约交易费用的组织创新，具有古典式企业不可比拟的优越性，但现代企业经营权和所有权的分离又带来了代理问题。信息不对称导致所有者监督经营者的困难，而二者利益的非完全一致性，又使经理人有可能为了自己的利益而牺牲股东的利益。由此，现代公司的治理就需要构造一种激励机制以确保经理能为股东利益的最大化而工作。企业的最高管理层，直接作为董事会委托下的代理，是企业的“总监工”，高层经理的报酬制度是“两权分离”情况下整个刺激机制良好运行的关键[1]。 其次，现代企业所面对的是寡头垄断或垄断竞争的市场，企业必须具有别的企业难以模仿的特殊资源优势才能在市场竞争中长期立足，而这种竞争优势是企业通过长期不懈的努力形成的[2]。因此，现代市场竞争的特征要求企业制定长期策略，但是长期策略下的投资安排比短期投资具有更大的风险性，而经理人是厌恶风险的，为此必须确立一种激励机制来调和这种矛盾。 最后，现代公司特别是股份有限公司过度分散的剩余索取权为经理的懈怠和追逐个人目标大开方便之门，由于绝大多数股东关心的是自己所持股份（股票）的行情，而非公司的管理。这样的集体产权“搭便车”问题严重，使公司的管理控制权落到职业经理人手中，产生所谓的“内部人”控制。这也说明，在信息不对称情况下对公司经理行为“强制”控制的困难是客观存在的事实。 既然高层经理的报酬制度是“两权分离”情况下整个刺激机制良好运行的关键，就必须专门针对高级管理人员设计一种激励制度；既然经理对短期决策的偏好和现代市场条件下公司必须有长期策略之间存在矛盾，就必须用长期激励措施来协调这样的矛盾；既然经理人和股东利益的不完全一致性，以及内部人控制问题的客观存在，就要求这样的激励机制还必须使经理人自发地而非强制地、或者说从自身利益最大化出发关心股东的利益。 经理股票期权正是适应了上述的要求，它为经营者成为所有者提供了可能，使经营者站在股东的角度来看待公司的发展；其次，股票的价值是预期股利的贴现值，只有企业保持长期的成长，经理才能获利，由此将引导经理决策行为的长期化，可以说，股票期权制度是解决上文所提到的种种问题的良方。 二、股票期权制的若干操作问题的分析 经理股票期权(executive stock options)是公司激励安排的一部分，是指公司经股东大会同意并根据特定的契约条件，授予经理在未来的某一段时期内以约定的价格购买本公司股票的选择权，通过经理人取得股票的代价与市场该股票的预期价格差，形成一种经营者与股东共担风险的长期激励机制。 股票期权的操作过程大致如下：公司成立董事会领导下的薪酬委员会或股票期权委员会，负责制订并实施股票期权计划，经股东大会批准后生效；根据股票期权计划的安排，公司与受益人签订期权协议书；最后是执行股票期权计划和对计划的管理。本文重点分析探讨股票期权计划的下列若干问题。 （一）关于受益人范围的确定问题：体现“锦标制”的激励功能 受益人就是股票期权实施的对象，主要是公司的高级管理人员，但近年来有扩大的趋势，有的公司将一般员工也纳入了股票期权计划的范畴，大有泛滥的趋势。应该指出，股票期权要着重发挥激励作用，而不是福利功能，为了增强激励作用只能局限于公司的少数高管人员，并以此发挥“锦标制”的功能，这样才能取得最大限度的激励效果；其次，在有限的股票期权额度范围内（不超过发行总股本的10%），授予过多的人员将无法拉开距离，造成事实上的大锅饭；最后，股票期权本身是有成本的，可以根据期权模型（如布莱克－斯科尔斯模型）计算出期权的价值，如果将期权授予那些对公司市场价值以及与公司利益无关或相关性很小的人是背离了股票期权的初衷，就等于公司的股东将所付出激励成本（如引起股权的稀释）白送给受益人。所以，在确定受益人时，应尽量缩小范围，并加大受益人之间的差别，才能构成一个有效率的激励安排。 （二）关于期权授予的额度及其价值：激励效应还是防御效应 这里的额度一是公司为执行股票期权计划所需股票的总额度，二是每个受益人授予的额度，此二者都有法律规定的上限。如香港规定：股票期权计划所涉及的证券总数，不得超过上市发行人已发行的有关类别证券的10%。个人获得的额度不得超过股票期权计划所涉及证券总数的25%。此规定意在防止权利被滥用，借股票期权来侵吞股东的利益，但人为地限制为10%是否合理，值得商榷。在这方面主要理论依据有“利益趋同说”和“防御假说”。前者指出管理层的股权与公司的市值之间有正相关的关系，所以管理层获得的股权越多对公司越有利。后者认为，管理层股权的额度与公司的市值在一定范围内正相关，一定范围内负相关，当经理的股权超过公司总股本5%时，股权增加将助长其防御效应，减弱激励效应；在5%～25%之间，防御效应淹没刺激效应；超过25%管理层利益将得到充分的保护，内部人控制严重，将损害股东的利益[3]，所以，管理层获得的股票并非越多越好；其次，由于股票期权本身是一种有价值的金融资产，并非“公司请客，市场买单”之类无成本的激励，所以，在考虑激励效果的同时还要兼顾激励成本，借用金融学上的期权定价模型可以算出股票期权的价值，从而确定最佳的额度。美国的许多企业采用著名的布莱克－斯科尔斯期权定价模型（B-S模型）来确定经理人应得的股票数量，简要介绍如下：
