为了解决不恰当的投资/筹资决策造成的财务困境，南化公司发行了我国的第一个可转换债券。但法规制度与经济原因等方面并不能说明该公司发行可转债的真正动机。对此，本文提出了两种可能的解释。解释一认为，由于股票发行审核与配额制度的存在，申请公司的政治谈判能力是决定公司能否发行股票的关键因素，直化公司可能就是由于这方面的原因而未能发行股票。解释二认为，与其说是南化公司选择可转债，还不如说是可转债选择了南化公司。 一、前言 用经典的财务理论分析我国国有企业的资本结构，预设了两个前提：第一，国有企业具有自由选择筹资方式的权力；第二，国企的筹资决策行为，以企业价值最大化为唯一目标。假如确实如此的话，一个公司就不会选择次优的筹资方式。否则，就说明这两个前提是不充分的。在这方面，南宁化工股份有限公司（以下简称南化公司）为我们提供了一个有趣的个案。 1998年8月3日，作为一个尚未上市的大型国有控股企业，南化公司以每张100元的价格，按面值发行了自《可转换公司债券管理暂行办法》颁布以来的第一个可转换公司债券（以下简称可转债），并在上海证交所挂牌交易。在此之前，深圳宝安公司曾经在1992年10月发行过一次可转债公司债券，但以失败告终。与宝安公司相比，南化转债无论在发行主体方面，还是在转换条款方面，均有很大的差别，不可同日而语。 本文以南化公司为切入点，通过对该公司财务状况及发行动机的分析，从一个微观层面反映我国某些大型国有企业财务困境的成因，以及一个尚未完善、具有大量非市场壁垒的资本市场对公司筹资行为的影响。 文章是这样展开的。第一部分简单地描述了南化公司发行可转债的直接动机。分析发现，由于公司投资项目过分集中，且资金来源过分依赖银行贷款，在发行可转债之前，公司财务流动性出现恶化，公司面临技术性清算的强大压力。公司迫切需要大量资金用来偿还债务，以保证投资项目的继续进行。但需要资金与南化公司选择可转债进行筹资并没有必然联系。它为何不选择更加优越的股票筹资呢？文章的第二部分，就是团结这一问题展开的。我参考了一般财务理论对公司筹资方式，尤其是可转债的分析，在排除了各种可能的原因之后，最后提出两种推测，一种推测认为，南化公司发行可转债，完全是因为缺乏足够的政治谈判能力；另一种推测认为，与其说是南化公司选择发行可转债，还不如说是可转债选择了南化公司作为开拓国企融资渠道的试点。 二、背景：南化公司的简介 1.公司的成立 南宁化工股份有限公司成立于1998年6月中旬，距公司公布《可转债募集说明书》仅差一个半月。这一事实给人以这样一个强烈的印象，即公司的成立，就是为了发行可转债。南化公司为何发行可转债呢？在回答这一问题之前，先让我们看看南化公司的成立方式与公司治理结构。 南化公司的成立，采取的是国有企业局部改组的方式策略。也即在法律形式上，原来的国有企业（南化集团）把一块业绩不错的经营业务挖出，作为资本投入，成立一个新公司，原来的国有企业则变成新公司的绝对控股母公司。 具体说来，南化公司的成立方式是这样的：公司的主要发起人——南宁化工集团，将其拥有的生产氯碱化工及系列产品和农药等产品的核心经营性资产，以及部分辅助生产车间的资产投入公司，这些资产的净评估价值为17040万元，以65%的折股率（注：即新公司每股股票的价格为1.54元。）折算，共折股11076万股，占南化公司总股份的98.67%。另外4家企业投入230万元的现金，折股比率一样，共占股1.33%。公司的股本结构见表1。 这种成立方式，从效率的一面来看，可以视作国有企业向资本市场发放信号的一种形式，即通过对原来国有企业的非经营性资产的逆向剥离（注：我国“逆向剥离”来描述这一行为，是因为在这种方式下，国有企业将经营资产剥离出去，间接地完成了对非经营性资产的剥离，而不是直接将非经营性资产及业务从国有企业中剥离。在这种方式下，经营活动由新成立的股份公司运作，而非经营性的社会责任则由母公司承担，业务的分离增强了企业的市场竞争力。当然，这种剥离是不彻底的，仅仅是一种权宜。母子公司之间先天产生的密切关系，往往会使非经营性因素继续干扰子公司的正常经营与资金运作。），剔除非生产性活动（主要是原来国有企业承担的社会责任）对企业的牵制，向市场表明企业的实际经营能力。（注：许多文献侧重于描述与分析这一改制形式中出现的“财务包装”，认为这一行为是一种机会主义。但不能否认这种行为可能具有的效率一面。）。因此，我认为，即使没有政府的强制要求，企业在向资本市场筹集资金时也有自发改组的动机。 表1 公司的股本结构 股东 投入净资产（万元） 占股比例 南宁化工集团 17040 98.67% 南宁统一糖业有限责任公司 100 0.58% 南宁味精厂50 0.29% 邕宁县纸业有限公司50 0.29%
