90年代以来，商业银行高不良资产和国有企业高负债日益成为中国经济运行中的两大突出问题（实际上是同一问题的两个方面），银企债务重组问题成为理论界讨论的一个焦点。作为银企债务重组的重要举措之一，债转股政策的出台立即引起了社会各界的广泛关注，关于债转股的争论也随之产生。 本文从企业治理结构的角度对国有企业陷入债务困境的根源、债转股的目标取向进行了分析。我们的看法是，国有企业陷入债务困境的根源在于治理结构的内在缺陷。简单的债转股虽然可以在扼制通货紧缩的自我强化方面产生一定的积极影响，但将使国有企业本不健全的治理结构进一步弱化。只有将债转股与国有经济的战略性退出结合起来，才能在发挥其积极影响的同时，避免其消极影响，并且从根本上改善企业的治理结构，因此债转股的根本目标取向应该是国有经济的战略性退出和民营化，而不是让国有企业“放下包袱、轻装前进”。基于上述认识，我们对债转股的主要对象和配套措施提出了不同于流行思路的看法。 一、国有企业陷入债务困境的根源 在许多关于国有企业困难的讨论中，利息成本过高往往被认为是国有企业亏损严重的最突出的原因，而高负债的根源，则被认为是80年代中期开始全面推行的“拨改贷”政策。但在我们看来，这种看法是站不住脚的。这种观点隐含地假定股权资本比债务资本更便宜；但是稍有经济学常识的人都知道，经济学意义的成本是指机会成本，而不光是付现成本。债务资本的机会成本是利息，股权资本的机会成本则是所有者将资本投资到风险相当的其他项目上能够得到的预期回报。所有者的回报虽然不像利息那样是一种硬性的支付义务，但也是实实在在的，而且由于所有者承担的风险比债权人大，股权资本的成本平均来说总是要高于利率的（注：在股权可流通的条件下，这表现为企业股票的价格会自动调整到使其预期收益高于利率的水平上。）。换句话说，债务资本是更便宜的，连利息都难以支付的企业，其收益自然更无法弥补股权资本的机会成本，因此股权融资将没有存在的理由。反过来，只要企业的盈利能力足够高，即使百分之百依靠债务融资的企业，也可以通过自我积累使负债率不断下降。 中国的国有企业尤其没有理由抱怨利息负担重，因为相对于中国的资金供求状况而言，国有企业的贷款利率并未达到均衡利率的水平。在改革开放的不少年份，中国的实际利率实际上是负的，获得一笔贷款就相当于获得一笔补贴。这是大多数民营企业可望而不可及的好事。因此国有企业负债率的不断上升，只能从其自身找原因。 1.国有企业负债率上升的直接原因 一般而言，企业负债率上升不外乎有两种可能：一是企业有净的财务亏损，也就是企业的付息纳税前收益不足以支付利息费用，随着利息拖欠额的增加，企业的负债率也便越来越高；二是企业虽然有正的财务利润，并且在扣除所得税及股息（或利润上缴）之后还有一些剩余，即保留盈余，但是保留盈余与企业新增投资的比例低于先前投资中的自有资本比例。换言之，企业的投资扩张超过了与自我积累相适应的合理水平。 就国有企业而言，虽然作为一个整体，国有企业仍有正的财务利润，但是其利润与投资规模已经越来越不相称。以国有工业企业为例，从1985年至1997年，国有工业企业的利润总额为8327.7亿元，仅相当于其同期内固定资产投资的24%。而且利润与固定资产投资之比呈现出急剧下降的势头。到1996年和1997年，该比值已由80年代中期的80%左右下降到不足10%（见表1）。这意味着即使企业所得税为零， 而且不向国家上缴任何利润，国有工业企业也有90%以上的固定资产投资要依赖于外部资金（注：考虑折旧后，国有工业企业资金来源中内部积累的比重会有所上升，但是无法改变其主要依赖外部资金的基本格局。）。这与欧美发达国家企业资金来源的绝大部分靠内部积累形成了鲜明对比。在这种情况下，国有企业负债率不断上升也就在所难免了。 表1 国有工业企业的利润和固定资产投资 年份 利润总额 固定资产投资 利润与固定资产投资比 1985738.2 913.65 0.81 1986689.9 1159.82 0.59 1987787.0 1407.15 0.56 1988891.9 1726.53 0.52 1989743.0 1597.01 0.47 1990388.1 1809.88 0.21 1991402.2 2113.21 0.19 1992535.1 2759.47 0.19 1993817.3 3571.57 0.23 1994829.0 3933.06 0.21 1995665.6 4526.20 0.15 1996412.6 4884.73 0.08 1997427.8 4958.10 0.09 合计 8327.735360.38 0.24 资料来源：根据《中国统计年鉴》各卷数据计算。 造成上述现象的原因有两个，一方面是国有企业的盈利能力太差，另一方面是国有企业在效益低下的同时，仍保持强的投资扩张能力。从盈利能力看， 国有企业的低效益是人所共知的事实。 表2 是方晓霞（1999）根据第三次全国工业普查资料计算的不同类型独立核算工业企业的部分经济效益指标。从中我们可以看出，私营企业及股份制企业在全部四项效益指标中均优于国有企业。集体企业除全员劳动生产率低于国有企业（这可能是由于其资本装备水平较低造成的）外，总资产报酬率、净资产报酬率及资金利税率均高于国有企业。三资企业的总资产报酬率和资金利税率略低于国有企业（这可能和跨国公司的转移定价和三资企业的税收优惠有关），但是全员劳动生产率约为国有企业的两倍，净资产收益率也比国有企业高81.2%。
