中图分类号：F275.1 文献标识码：A 文章编号：1001-778X(2000)01-0014-04 企业融资结构理论是现代企业组织理论的一个重要组成部分，是过去近半个世纪里企业财务理论争论的焦点之一。对这一问题的阐释可以追溯到本世纪50年代的MM定理。尽管在本世纪70年代中期，不少经济学家认为最优融资结构应该是对债务融资的税收成本优惠与破产成本现值之间的比较，并承认最优融资结构本质上是一个经验性问题，但在影响企业融资结构的一些决定性因素上仍存在较大分歧。 从本质上讲，企业融资结构理论对企业融资结构与市场价值分析结论的非一致性，主要体现在对企业融资结构的决定因素上，也就是说，决定企业融资结构的因素到底有哪些。MM论证了二者的无关性，以后的理论分析都是对改变这种无关性的一种修正。通过放松MM定理的严格假定来推进融资结构决定因素的分析，并把所放松的某一种假定看成是决定企业融资结构的因素之一。平衡理论、新综合理论以及非对称信息理论的出现，也正是在放松各种假定条件下对融资结构决定因素分析的体现。由于不同的理论，其分析的角度和假定的条件存在较大差异，因而分析结论定会莫衷一是。米尔顿·哈里斯(Harris)和哈韦(Haviv)在“资本结构理论”一文中，对各种企业融资结构理论进行了综合与比较分析，认为非对称信息、激励、合约、接管，尤其是产品和要素市场对企业融资结构有决定性的作用。实际上，有许多不同的潜在决定因素也在影响着企业融资结构选择，如当事人的风险态度、破产条款、债券对股权转移和资产价值的影响以及债券收益对企业市场价值的敏感度分析等。正是由于这些因素相互影响的差异，就为企业融资结构提供了更多的选择可能，企业和投资者也就能够根据自身的实际状况，选择融资成本最小、企业市场价值最大的融资结构和融资合约。但是，由于融资结构选择过程中，各经济行为主体利益非一致性的存在，各种融资结构理论又有其局限性。比如，詹森和麦克林的融资激励理论，虽然把代理成本与企业融资方式联系在一起，提出企业融资结构选择的标准，但是，并未解释为什么企业非得用融资结构作为代理成本的工具，因为我们没有理由排除用股票融资与信贷配给的融资方式来约束经营者的行为。在非对称信息情况下，企业融资结构可以起到传递信息，示意企业优劣的作用。但是它同样也存在一些重大缺陷，它既不能解释企业经营者不得不用融资结构来传递信息的原因，也没有说明各种融资方式的选择与信息传递的不一致性，如债券融资是坏消息，因为债券融资比率越大，表明企业的风险越大。 实际上，企业融资结构理论的重大缺陷主要表现在分析框架上的非动态性。在具体的分析框架方面，突出企业融资的结构作用的单向的结构→行为→绩效分析，忽视其双向的拓展分析。在企业行为分析上，忽视企业行为差异性的分析，只把企业行为视为外生于企业融资结构的变量，没有分析即便是在同一融资结构条件下，同一类型的企业也会因行为目标、融资方式选择、经营者行为等方面的差异，而在企业行为上产生不同的表现。在企业融资结构变化的分析上，没有动态地考察企业融资方式选择对企业融资结构安排的影响。 而对于怎样探讨企业融资结构与行为治理的关系，以及把资本市场发展尤其是股票市场发展纳入对企业融资结构的分析也是目前研究的一个重要缺陷。而这一问题对于发展中国家来讲却具有特殊的意义。随着资本市场的发展、金融体系的不断完善、金融结构的调整，发展中国家以及发达国家的大型企业债务融资方式的变化，是股票融资增加超过债务融资还是债务融资与股票融资按同一比率增加，融资结构的选择变化对企业市场价值的影响等方面的问题，都是企业融资结构理论亟待解决的重大问题。可以看出，企业融资结构理论远非完善。如何把各种理论分析加以融合而形成统一的理论体系。如何分析企业融资结构对企业战略变量选择的影响，尤其是在这些变量中广告、企业研究开发支出、企业净资产规模、资产收益率和企业行为以及产品特性等的影响。在理论与实践上并没有得到圆满的阐释。基于上述理论分析的不足，本文认为应从下述三个方面进行创新与发展。 首先，在对西方企业融资结构理论系统分析以及国际比较的基础上，运用现代信息经济学、委托代理理论，综合影响企业融资结构的决定因素（如规模、市场需求以及市场制度等），突破原有理论中的单一性决定因素分析，全面系统地考察决定企业融资结构的因素，得出一个一般性的理论分析模型。同时通过对中国国有企业融资结构的实证分析，改进原有的理论分析模型，分析反映企业融资结构的负债－股本比率以及负债率的合理变动区间值，使企业融资结构调整大体上具备一个可参照的标准，进而全面分析比较企业融资结构与企业市场价值对比关系的存在性。使企业融资结构理论在体系上有新的展开，具有综合性和系统性的特点。从决定中国上市企业和非上市大型企业融资结构因素的分析，我们可以看出，反映上市企业和非上市企业融资结构的负债率，其平均水平大体上保持在40%左右，而负债－股本比率大约维持在1.8:1，并且从企业盈利性，即企业净资产收益率对比来看，该指标值越高，企业总股本和净资产规模越大，企业越具有负债融资的担保能力，但是不同行业中的不同企业其负债率、负债－股本比率以及盈利性指标也有较大的差异性。这不仅从总体上说明了企业融资结构在不同行业的分布问题，而且也基本上反映了企业融资结构优化所应参照的这些标准量值的变动区间。因此，根据国际上有关对企业负债率、负债－股本比率的经验性分析以及中国上市企业的这些指标值的变动状况，我们可以得出一个基本的分析结论，就是反映一般企业融资结构的负债率在40%左右，而负债－股权比率保持在1.50:1范围内比较合理。当然，各个企业在对其融资结构进行优化选择时，可以依此为标准，并且根据决定企业融资结构的因素，以及所在行业的不同，作出适合自身实际的企业融资结构选择。
