5月13日，随四通投资有限公司注册成立，我国第一例以MBO（经理层融资收构）方式进行的公有制企业重组正式拉开序幕。由于是第一例，加之这次纷繁复杂的重组安排与国外经典MBO有许多不同， 因此难免会引发这样的疑问：MBO为四通集团解决了什么问题？ 四通集团（以下简称集团）经理层及员工于今年5月6日正式创立职工持股会，股份总额5100万元（股），由成员自筹资金认购。持股会以此5100万元与四通集团合资创立“北京四通投资有限公司”（以下简称新四通），其中集团投资4900万元，拥有49%的股权。新四通再向四通集团收购香港四通50.5%的股份，从而成为实行这次MBO的主体。 在未来，新四通还预备引入外部股权投资人进一步收购四通集团系统集成、信息家电（维纳斯）、软件开发等业务，最终使自己成为一个“IT”企业。这次重组方案最让人费解的是，四通集团为什么要参股设立一个新的公司，然后花钱购买自己的企业？方案究竟解决了什么问题，没有解决的问题是什么？有没有可能产生新问题？ 一、本次MBO不能解决四通集团的所有权问题 四通集团于1984年由中科院七名技术人员借款创立，乍一看集团所有权自然当属七位创始人。但创立之初集团注册为“集体所有制”，各成员并未分配具体股权，1989年后四通集团的所有权更成为一个敏感问题。北京市委曾明确指示，政府不把四通收为“大集体”，但要从法律角度强调四通的集体资产不可分割，它属于全体职工。之后四通便逐渐陷入了几乎所有公有制企业都要面对的难题：“所有者缺位”、“经理人内部控制”、“经济效益低下”。一个拥有42亿资产、58家公司的大集团，利润却仅能以千万计。 集团总裁段永基说：解决四通产权，“分”是走不通的，只能买，由经理层掏钱购买。但明眼人不难看出，除非是折价出售，否则集团所拥有的资产在这次MBO行动中不会增减一分一毫， 而这些资产的所有者仍然不知是谁，所有者缺位问题仍未解决。MBO 前后的区别似乎只是集团资产的控制权转移了：即新四通以及香港四通中由集团拥有的资产将被在新四通中持51%股份的职工持股会所控制。 二、本次MBO也不能解决四通集团的经理人内部控制问题 重组前的四通集团，由于缺乏有效的监督激励机制，经理人内部控制现象相当严重。这也是集团资产运作效率低下的直接原因之一。那么MBO后，是否参与重组的集团资产就解决了内部人控制的问题呢？ 这部分资产大致包括两部分：新四通中集团拥有的4900万元股权和香港四通中集团仍直接持有的部分股份。重组后，由于经理层在新四通中51%的控股地位和他们事实上担任着另外49%股权及香港四通部分股权的所有者代表，我们有理由认为经理层在未来的经营中将可以完全控制新四通及香港四通的经营。集团拥有的那部分资产事实上仍将处于经理人内部控制下，极可能在新四通的经营中作出有利于经理层所拥有那部分资产的让步。这与重组前的区别似乎只是将原有隐蔽的“内部人控制”转化为合法的、公开的“内部人控制”。这样说并非是指责四通集团经理层利用内部控制权为自己牟利。对这个问题我们应该换一个角度来看，其实集团经理层本身就拥有集团的部分所有权，只是由于历史原因而无法享有自己的合法权益。那么，这种采取迂回战略，靠追加一定资金名正言顺地拿回一部分自己权益的方法倒不失为解决历史遗留问题的一条好路。 三、本次MBO真正解决的问题是通过巧妙的制度安排， 以少量产权清晰的增量调动了大量的模糊存量，提高了一部分四通集团资产的运营效率 本次重组使新四通的经理层成为了明确的所有者，这将有助于建立有效的激励机制。由于拥有利润分配权，经理层必然会致力于提高新四通的资产运营效率，这就在客观上带动了四通集团的一部分模糊存量。而且由于经理层只投入了5100万元就取得了新四通和香港四通数倍于自己的资产的控制权，所以说这部分增量的效率是非常高的。虽然我们说集团拥有的模糊存量资产仍然存在内部人控制问题，可能由于在经营决策、利润分配方面偏向经理层股份而不能给四通集团带来很大的收益。但站在社会经济效益角度来说，只要存量资产盈利能力提高，不管在分配上有何偏差都是有利的。更何况四通集团本身没有一个实在的所有者，分得利润越多积累的问题越多。理论上说，如果通过n次MBO，四通集团最后成为一个持有n个“新四通”股份的控股公司， 就可以全部解决其资产运营效率低下的问题。 四、本次MBO实行后可能会面对的一些新问题 四通集团的这次重组，最大的特点就是集团本身参股新设一个公司法人，再部分购买集团资产。这样作的原因一方面自然是因为要力求用最少的增量撬动最多的存量，另一方面也是因为经理层根本没有实力买下集团全部的资产。这一原因也决定了希望通过多次MBO重组形式， 实现如上所说设立n个“新四通”的设想不太现实。 而如果改由外部投资者进行收购，则会由于不能获得如此高的杠杆比率，需要追加更大规模的资金，从而增加全面重组的难度。所以四通集团如何进一步重组仍将需要面对很多困难。此外，不管在新四通中经营决策如何有利于经理层股份，四通集团拥有的股份还是会得到一定的利润。这部分“模糊存量的增量”的处理又将成为新的问题，如何解决我们将拭目以待。 不管怎样，四通集团这次运用MBO 进行重组都将为解决我国公有制企业运营效率低下问题提供一种新的方式和宝贵的经验。
