绿色发展与治理转型的“波特假说之谜”　　

      近年来，为打好打赢大气污染防治攻坚战，中国政府精准施策，强力治污。据国家大气污染防治攻关联合中心披露的数据，2013—2019年期间，我国74个重点大气中二氧化硫（）浓度降低75%，细颗粒物（）浓度降低47%，二氧化氮（）浓度降低23%。经过几年努力，我国的大气污染防治工作取得一定成效，但以二氧化碳（）为主的碳排放仍高居不下，是中国在大气污染治理领域的一块“硬骨头”。2019年我国碳排放总量占全球的28%，其中约90%是由国内消费生产所致，且主要与燃烧化石燃料有关①。在日益严峻的气候变化形势下，我国政府积极承担大国责任。2020年9月，国家主席习近平出席第七十五届联合国大会，提出中国将“采取更加有力的政策和措施，二氧化碳排放力争于2030年前达到峰值，努力争取2060年前实现碳中和”。同年，中央经济工作会议中，“碳达峰、碳中和”也被列入八大重点任务。这是碳排放目标首次被提至此高度，标志着我国将实施更有力的环境规制政策，坚定不移地把降碳和推动绿色发展作为促进经济社会全面绿色转型的总抓手。

      气候政策收紧会导致企业生产经营受到冲击，在文献中通常称为“碳风险”（Gorgen等，2020）[1]。现有文献普遍认为，碳风险产生的原因主要包括：（1）碳密集型企业在减排要求下可能面临更大的经济处罚以及碳定价风险；（2）由于碳排放与化石燃料能源的使用有关，碳密集型企业可能无法充分消化现有的燃料储备而引发能源和商品价格下跌风险；（3）依赖化石能源的企业容易受到可再生能源技术风险的影响等（Bolton和Kacperczyk，2021）[2]。国际清算银行在《绿天鹅》一书中指出，环境与气候问题可能带来金融危机，并首次提出“绿天鹅事件”将成为下一个资本市场的风险敞口。美国白宫发布《国家气候评估报告》，称环境问题会造成重大的经济损失，对企业利润、资本市场和家庭财富产生重大影响。伴随全球变暖等气候变化极端事件发生的范围逐步扩大，气候变化对人类构成日益严峻的威胁引起了全球广泛关注，世界各国团结一致，共同寻找碳风险应对策略。2016年4月22日，为应对气候变化，全世界178个缔约方在联合国总部共同签署了《巴黎协定》，在该协定的框架下，作为碳排放大国，我国提出“30·60”双碳目标，坚决履行减排承诺。随着强化环境规制逐渐成为国际主流趋势，碳风险经济后果的相关研究受到了学术界重点关注。已有研究基于欧盟排放交易体系的制度变化研究发现，企业业绩、股票回报存在碳风险溢价现象（Weitzman，2009[3]；Oestreich和Tsiakas，2015[4]）。而作为正致力于经济社会全面绿色转型的中国，其市场主体格局、经济制度环境与西方国家存在较大差异，在此特殊国情下碳风险对资本市场层面的影响有何特点，传递机制又是怎样的呢？

      财务杠杆集中反映了企业利益相关者的权利与义务，对企业治理效率起着决定性作用。通常而言，新兴经济体在高速发展中会伴随企业负债的上升，特别是2008年金融危机后，我国非金融企业的债务占比急速上升（钟宁桦等，2016）[5]。过高的杠杆率会造成企业破产风险增加、银行债务危机和经济产能过剩等一系列多米诺效应（王红建等，2018）[6]。为此，党的十九大报告首次将绿色发展列入国家发展战略，试图让环境治理引导企业治理转型升级。然而，中央绿色发展理念能否切实转化为企业资本结构的优化，依赖于企业的回应策略。理论上，依据波特假说，环境规制能够激励企业主动选择与之相适配的治理模式，以实现竞争优势和获得良好的经济效益（Porter和Linde，1995）[7]。然而，碳风险对企业财务杠杆的影响难以简单判断，可能存在降低和增加两种截然相反的效应，两种观点孰是孰非尚未达成一致，也被称为绿色发展与治理转型的“波特假说之谜”。本文提出的问题是，新常态下中国经济发展迈入深水区，企业同时面临绿色发展和治理转型的双重压力，如何平衡二者关系？

      基于上述分析，本文拟以2016年我国签订《巴黎协定》作为外生事件，考察碳风险对企业财务杠杆的影响，为考察绿色发展与治理转型的“波特假说之谜”提供一种可能的解释。本文的贡献可能有以下三点：第一，过往研究主要从财务和投资业绩、资本成本等角度考察碳风险在企业层面的经济后果，但鲜有研究碳风险是否以及如何影响企业财务杠杆选择。本文采用双重差分模型检验碳风险的上升对企业财务杠杆的降低作用，丰富和拓展了碳风险经济后果的相关研究。第二，本文从环境规制视角为企业资本结构领域的研究做了有益补充。权衡理论指出，企业资本结构的调整不仅取决于公司基本面状况，还有赖于外部政策的规制力度。在我国签署《巴黎协定》后，面对更严格的碳规制政策，企业会如何调整资本结构，学术界鲜有对此进行深入探讨。第三，本文利用我国签署《巴黎协定》作为准自然实验来识别碳风险与财务杠杆之间的因果关系，有助于缓解过往有关企业环境责任与公司财务决策研究的内生性问题。

      二、制度背景、文献述评与研究假设

      1.制度背景

      在2016年签署《巴黎协定》以前，我国面临着更为严峻的气候变化形势。据国际能源署统计，世界电、热生产行业的排放比重为42%，工业、交通运输业的比重分别18%、25%。从我国的现实情况来看，交通运输业比重相比全球较低，达10%，而来自电、热、工业的排放比重相对更高，其中，电、热生产行业比重高达51%，工业比重高达28%。通过统计1990—2016年间中国、美国的二氧化碳（）排放量发现，中国和美国排放量总额分别为1.5（百万）万吨和1.4（百万）万吨，全球排放量总额为7.3（百万）万吨，两国各自生产了全球约20%的排放量，存在较为严重的气候污染问题②。同时，2016年中国国民生产总值（GDP）占到了全球GDP的15%。自签署《巴黎协定》协议后，中国初步建立了多轮驱动的能源稳定供应体系。“30·60”双碳目标是中国第一次提出明确的减排目标，意味着我国低碳转型决心不变，将采取更加有力的政策和措施，继续实现经济发展与碳排放的脱钩。2020年12月，国务院新闻办公室发布《新时代的中国能源发展》白皮书，数据表明，相较于2005年，我国2019年碳排放强度下降了48%，已率先完成2015年制定的碳排放降低40%～45%的目标。“30·60”双碳目标对于企业而言是一项严峻的挑战。我国第二产业一直占GDP比重较大，是经济发展的主要驱动力，而环境规制对第二产业冲击更大，该类企业迫切需要治理转型升级以适应时代发展。