1 问题提出 股权质押作为企业融资的重要手段，具有“双刃剑”效应：一方面股权质押能够有效缓解企业融资约束，另一方面股权质押也可能引发大股东面临追加保证金甚至丧失控制权的威胁。近日，多家A股上市公司深陷股票质押危机。“天广中茂”因连续20个交易日收盘价低于股票面值，自2020年5月12日起停牌处理。继“ST锐电”后，天广中茂成为本年度第二只面值退市的股票。此次退市风波中，天广中茂暴露出严重的股票质押问题，其质押比例达到41.56%，股东的股票质押比例最高达到99.24%。“深大通”实控人因未能及时回购质押股权也陷入同国元证券的质押式证券回购纠纷，国元证券于2020年4月29日向合肥仲裁委员会提出仲裁申请。股权质押是商业融资的常见手段，其风险一旦失控，企业控股股东及其一致行动人将陷入强制平仓或强制过户危机。此外，若股价跌至贷款所需水平以下，企业控股股东将面临追加保证金的威胁，也会有动机利用企业资源为自己谋取私利。 股权质押问题已成为学术界的热点问题。以往研究主要探讨了股权质押对盈余管理（谢德仁等，2017[11]）、股票回购（Chan等，2018[2]）、企业创新（张瑞君等，2017[3]）等企业内部治理机制以及审计师风险应对（翟胜宝等，2017[4]）、企业违规被稽查概率（吕晓亮，2017[5]）等外部治理特征的影响。但是，鲜有文献关注股权质押对企业风险承担这一经济后果的影响，这为本文研究提供了契机。股权质押后，控股股东为了避免违约风险或防止控股权发生转移会采取盈余手段夸大财务报告收益，从而增大市场对未来企业经营业绩的预期并维稳股价。但是由于真实盈余管理存在“惯性”，对经营活动的真实操作很难在后期得到补偿，因此，股票发行后的收益逆转会让市场大失所望，且提高了企业风险承担水平。一方面，股权质押下控股股东的粉饰业绩行为强化了投资者和管理层的信息不对称，投资者对管理层缺乏良性的监控和评估，从而触发管理层道德风险，导致非效率投资。另一方面，投资不足表现为企业放弃预期净现值为正的项目，增大了财务收益的波动。投资过度会使企业陷入财务困境（Higgins和Schall，1975[6]）。过度投资往往过于重视扩张规模和发展速度，忽略对企业风险的控制，从而增大企业的财务风险。在股权质押驱动下，非效率投资行为是否会影响企业风险承担已成为关注点。同时，现有研究未考虑股权制衡及信贷约束对大股东股权质押经济后果的影响。以股权制衡为代表的权力约束有助于抑制大股东隧道挖掘，由此保护了小股东利益；以信贷约束为代表的资产替代效应能够助推大股东冒险动机，促使其追求高风险高回报的投资项目。对此，在不考虑股权制衡及信贷约束的情形下，仅考察大股东股权质押与企业风险承担的关系，难以有效揭示大股东股权质押对企业风险承担的影响规律。正是在这样的背景下，本文针对大股东股权质押对企业风险承担的影响及其作用机制进行全面考察。 本文试图解决如下问题：大股东股权质押是否会影响企业风险承担？针对企业产权性质与所属地区市场化进程的差异，大股东股权质押对企业风险承担影响是否呈现异质性特征？非效率投资在大股东股权质押与企业风险承担的关系中是否承担着中介作用？股权制衡与信贷约束对大股东股权质押与企业风险承担关系是否具有调节作用？这些都是值得研究的新问题。本研究将科学揭示大股东股权质押对企业风险承担的影响规律，对于防控中国实体企业运营风险及实现经济高质量发展，具有重要的理论与现实意义。 2 文献回顾 2.1 大股东股权质押 现有文献针对大股东股权质押的研究主要聚焦于动机与经济后果层面。其中，针对大股东股权质押动机的研究，Johnson等（2000）[7]研究认为，大股东进行股权质押意在攫取私人受益并“掏空”企业。所谓“掏空”，是指控股股东利用手中的控制权，通过向代表股东利益的高管支付超额薪酬，侵占企业发展机会及利用企业资产进行贷款担保等方式，掠夺企业资源的行为。李旎和郑国坚（2015）[8]研究发现，大股东进行股权质押前往往会进行市值管理，股权质押这一行为不全是为了“利益攫取”。王斌等（2013）[9]研究表明，股权质押的动机应当区分产权性质，民营企业的股东为规避控制权转移，在实施股权质押后有更高的意愿提高企业业绩。艾大力和王斌（2012）[10]研究显示，质押融资动机分为主动质押和被动质押，前者目的在于满足未来资金需求，后者目的在于缓解当下资金压力。 针对股权质押经济后果的研究，现有文献主要集中于对盈余管理、股价崩盘、财务报告及企业创新的影响等方面。关于盈余管理的影响，Huang和Xue（2016）[11]研究认为，股权质押企业的收益平滑程度高于其他企业的原因是股权分置改革触发了大股东影响财务报告的动机。谢德仁和廖珂（2018）[12]研究发现，控股股东股权质押的企业更容易进行向上的真实盈余操纵，且在股权制衡机制较弱的企业中更为明显。关于股价崩盘的影响，没有证据表明第一大股东股票质押能够引发股价崩盘（Li等，2019[13]）。谢德仁等（2016）[14]研究表明，股价崩盘风险的降低实则是大股东股权质押的机会主义行为。大股东股权质押期间的股价崩盘风险更低，待股权质押解除后，崩盘风险随之升高。夏常源和贾凡胜（2019）[15]研究认为，大股东股权质押比例越高，越易引发股价崩盘。股价崩盘的根本原因是市场信息不透明引发的投资者恐慌而非盈余管理等企业内部治理因素。关于财务报告的影响，已有研究认为，审计师会对股权质押企业出具更多非标准无保留审计意见，同时会增加审计投入和收取审计费用（翟胜宝等，2017[4]）。钱爱民和张晨宇（2018）[16]研究发现，股权质押期间大股东在业绩公告上确有选择性隐藏和披露消息的动机。关于企业创新的影响，有学者认为，股票质押作为缓解财务约束的手段，并不能鼓励企业加大创新投入（李长青等，2018[17]），这种对创新的阻碍作用可能源于控股股东害怕创新失败而失去对企业的控制权（Pang和Wang，2020[18]）。
