党的十九大报告指出，防范化解重大风险是决胜全面建成小康社会的三大攻坚战之首，其中金融风险更是防控的重点。近年来，高溢价并购、商誉大幅减值导致我国上市公司业绩“爆雷”事件层出不穷，严重影响了资本市场的稳定发展。纵观A股历史上4000多起并购事件，近一半溢价率超过100%。近年来并购溢价率更是屡创新高，使A股上市公司计提的商誉突破万亿大关。高溢价并购虽然带来短期的股价飙升，但形成的巨额商誉也成为悬在上市公司头上的“达摩克利斯之剑”。例如，2016年坚瑞沃能斥资52亿元溢价收购沃特玛，产生46.13亿元的商誉，次年就因沃特玛业绩不达标全额计提减值准备，造成业绩巨亏和股价暴跌；联创股份在2015-2017年进行的3起高溢价并购累计产生商誉32.70亿元，2018年和2019年分别计提商誉减值准备20.71亿元和12亿元，形成企业巨额亏损。并购定价问题是并购决策的关键环节，深入探索高溢价并购的根源和诱因，对于防范商誉减值风险及维护资本市场的稳定发展具有重要意义。 高管是公司并购决策的主体，其决策过程不可避免地受到心理因素的影响。根据社会比较理论，人都有内生的动力与他人进行比较来自我评价，[1]比较的结果将影响自身对公平性的感知。高管倾向与相似的个体进行薪酬比较，以此形成对自己能力和价值的判断及薪酬是否公平的认知。当实际薪酬低于社会比较基准时，高管会产生不公平的心理感知，进而通过一系列不利于股东利益的消极行动来恢复公平。[2]人民网曾报道，中国船舶工业集团广州管理局原一把手管学仲因“工资太低”，挪用公司财产设立“小金库”用于私分奖金、支出个人应酬接待费和出境补贴等；《21世纪经济报道》指出，2010年房地产高管有117位离职，其中对薪酬分配的不满情绪是重要原因。组织政治学理论也指出，过低的薪酬公平性是利己行为和政治阴谋的诱因之一。张鸣等、[3]李小燕等[4]研究发现，高管会借助并购增加自身薪酬。Shleifer等[5]则指出，管理者会为了私人利益构建“商业帝国”而不顾成本地实施高溢价并购。可见，高管薪酬公平性是影响并购溢价决策的重要心理因素。 薪酬公平性根据比较对象的不同可以分为内部公平和外部公平，内部公平指高管与企业内部人员之间的薪酬比较结果；外部公平指高管与同行业和同地区其他高管之间的薪酬比较结果。Scholl等[6]发现，外部公平比内部公平对高管薪酬满意度的影响更大。已有研究也表明，外部薪酬公平性越低，高管通过在职消费寻求激励补偿的动机越强；[7]高管外部薪酬差距与侵占型职务犯罪率显著正相关；[8]薪酬外部不公平会使高管产生嫉妒心理，增加非效率投资。[9]本文研究高管薪酬外部公平性对并购溢价决策的影响发现，目前学术界对这一问题的研究极少，本文旨在通过多角度的理论分析和实证检验得出一些有价值的结论。 高管做出的并购溢价决策不仅受自身对薪酬公平性感知的影响，还与高管面临的内外部监管密切相关。完善的公司治理机制可以较好地抑制高管的代理行为，减少风险和成本较大的高溢价决策。目前关于公司内部治理机制对并购溢价决策影响的研究已较为成熟，但公司外部治理机制影响并购溢价的文献仍较匮乏。机构投资者是公司外部治理的重要角色，截至2018年底，机构投资者在上市公司中的持股比例平均已超35%，对董事会选任、高管激励与监督、投融资决策等事项均有重要影响。[10]随着机构投资者参与公司治理的程度越来越高，机构投资者是否会对处于薪酬外部不公平状态下高管的溢价决策产生影响？ 基于此，本文研究高管薪酬外部公平性对并购溢价的影响，并考察机构投资者在其中发挥的调节作用。考虑到高管决策与个人特征和制度环境密切相关，本文进一步考察了高管任期、个人声誉等重要的高管特征和产权特征对薪酬不公平状态下高管溢价决策的异质性影响，还对高管薪酬外部公平性影响并购溢价的机理进行了探索。 相比于已有研究，本文的增量贡献在于：第一，从高管公平心理感知的角度丰富了并购溢价驱动因素的相关研究。关于高管心理因素对并购溢价决策的影响，现有文献主要关注了过度自信因素，[11，12]而忽视了高管薪酬公平感知这一心理因素的影响。本文研究发现，高管薪酬外部公平性越低，并购溢价越高。该结论有助于增进对高管溢价决策的心理诱因的理解。第二，从高管并购溢价决策的角度提供了机构投资者具有正向治理效应的证据。本文研究发现，机构投资者可以有效降低处于薪酬外部不公平状态下高管做出高溢价并购决策的概率，证明了机构投资者在抑制高管自利行为方面的积极作用，补充了机构投资者治理效应的相关文献。第三，本文验证了高管薪酬外部公平性对并购溢价决策的影响机理，有助于提醒利益相关者和监管部门密切关注高管薪酬对并购决策的影响，也有利于提示企业优化薪酬契约设计，进一步降低高溢价并购风险，推动资本市场稳定发展。 一、理论分析与研究假设 1.高管薪酬外部公平性对并购溢价的影响 高管对薪酬外部公平性的感知来源于薪酬比较。薪酬比较根据方向不同可分为向上比较(与薪酬高于自己的人比较)和向下比较(与薪酬低于自己的人比较)，高管作为企业领导者，通常以获取成就和地位为职业导向，更倾向于向上比较以产生自我提升的动力。[13]在薪酬比较时，高管往往关注向上比较的结果，即高管自身薪酬低于他人薪酬产生的负向薪酬差距比正向薪酬差距对高管的影响更大。本文着重考察负向薪酬差距这一薪酬外部不公平状态对高管行为决策的影响。
