经济政策不确定性、产业政策与中国企业海外并购

       一、引言与文献回顾

       传统投资理论认为外部经济环境对企业投资决策有着重要影响，且两者多呈现出负相关关系(陈国进和王少谦，2016；谭小芬和张文婧，2017；Bonaime et al.，2018)，即企业投资通常表现出“顺周期”特征(Bates et al.，2009；Duchin et al.，2010)。然而自2008年金融危机以来，虽然全球经济增长陷入长期衰退且各国经济政策不确定性日益增强，但中国海外并购却异军突起。根据Zephyr全球并购数据库，2008-2018年中国海外并购交易额年均增速将近30％，交易量年均增速超过10％。由此可以发现，中国企业海外并购呈现出鲜明的“逆势”特征——并购目的国经济政策不确定性增强的同时，中国企业海外并购越发活跃。通过细分并购企业的行业属性还可以发现，受产业政策扶持行业的海外并购数量与经济政策不确定性呈正相关关系(见图1a)，而在其他行业中则呈现出明显的负相关关系(见图1b)。这说明企业“逆势”并购特征显著体现在受偏向性产业政策①扶持的行业中。

      

       图1 经济政策不确定性与中国企业海外并购

       资料来源：图中实线为企业面临的全球经济政策不确定性指数(EPU)，EPU指数来源于Baker et al.(2016)；虚线为中国企业海外并购数量，数据来源于Thomson SDC并购数据库。

       说明：图1左侧纵轴为并购数量，右侧纵轴为经济政策不确定性指数，横轴为年份。图1a和图1b分别报告了在受到“五年规划”产业政策支持和未受到支持的行业中，中国企业海外并购数量和全球经济政策不确定性的关系。从图1可以初步推断在受到(未受到)产业政策扶持的行业中，全球经济政策不确定性与中国企业海外并购数量呈正相关(负相关)，后文的特征识别部分将对此现象进行详细的实证检验。

       以“五年规划”为主的产业政策通过鼓励和扶持特定行业以推动产业升级(钟宁桦等，2019)，是中国经济发展的一个重要特点。一方面，产业政策为企业提供了大量低成本资金(Chen et al.，2017)，表现为宽松的融资约束和各项政府补贴。充足的低成本资金提升了企业的“抗风险能力”，为企业在面临经济政策不确定性时做出并购决策提供了可能性。另一方面，企业也面临着国家政策调整②的不确定性。因此企业在面临不确定性时有动机否定延迟投资的决策，而选择及早投资以获取“政策收益”。那么经济政策不确定性是否影响了中国企业海外并购?中国企业海外并购时机选择是市场化策略还是为了响应中国的产业政策?产业政策在中国企业海外并购时机选择中到底发挥了什么样的作用?产业政策又是通过何种机制影响了企业海外并购的时机选择?

       为了回答上述问题，本文通过融入中国偏向性产业政策特征构建了一个分析经济政策不确定下企业并购时机选择的实物期权模型。本文借助2002-2018年中国企业海外并购数据，从微观层面识别中国企业海外并购的“逆势”特征，并实证检验了产业政策对企业海外并购时机选择的影响及其机制。理论研究发现不确定性上升会导致企业最优并购时机延后，产业政策会缓解上述影响从而使得并购呈现“逆势”特征。实证检验证实了中国企业海外并购存在“逆势”特征，且此结论在更换主要解释变量后依然具有稳健性。中国“五年规划”产业政策推动了中国企业的“逆势”并购，且产业政策的正向推动作用在异质企业样本中仍然稳健。机制分析显示，“五年规划”产业政策通过缓解企业面临的融资约束和增加企业获得的政府补贴渠道影响企业海外并购时机选择。相对于未实施海外并购的企业，在上一期实施并购的企业获得贷款资金和国家补贴金额显著提高。这给企业带来一个实施海外并购的“政策收益”预期，进而影响了企业海外并购时机选择。

       与本文较为接近的是考察企业在外部环境不确定下投资活动的文献。关于企业在不确定下投资决策的理论研究，学术界存在两种不同的观点。一种观点认为外部环境不确定性的增强会促进企业的投资行为，如Hartman(1972)，Abel & Blanchard(1986)以及Gilroy & Lukas(2006)的研究。而另一种被学术界更加广泛认同的观点则认为外部环境不确定性的增强会抑制企业投资。代表性的研究包括Dixit & Pindyck(1994)，Bloom et al.(2007)，Gulen & Ion(2016)以及李凤羽和杨墨竹(2015)。后一种观点的依据主要是基于实物期权理论。该理论认为在投资不可逆的情况下，投资机会被认为是企业持有的期权。外部环境不确定性的增强会增加企业的边际投资成本，从而抑制企业投资。

       另外，企业的并购动因也与本文的研究十分相关。一些学者分析了外部经济环境不确定下企业海外并购的动因。如Krugman(2000)发现东道国的资产在经济危机期间会大幅贬值，从而吸引境外投资者的抄底购买行为。发生在东南亚金融危机期间的并购事件很好地印证了上述结论(Aguiar & Gopinath，2005)。然而钟宁桦等(2019)的研究却发现中国企业海外并购普遍存在高溢价现象。“抄底购买”并不能完全解释中国企业海外的“逆势”并购行为，而以“五年规划”为主的产业政策是中国企业海外“高溢价”并购的重要推动力。然而，直接从产业政策角度探寻中国企业并购动因的文献相对较少。已有文献多认为政府干预会对企业并购活动产生重要影响(方军雄，2008)。企业为了获得政府支持可能会主动采取一些“策略性行为”(黎文靖和郑曼妮，2016)。如政府补贴政策不仅会诱发企业“为补贴而生产”(黄先海等，2015)，也会导致“政策套利”型并购行为(蔡庆丰和田霖，2019)，进而使得中国企业并购行为背离市场规律，在特定时期或特定行业显得异常活跃。但遗憾的是，目前尚未有关于产业政策影响中国企业海外并购活动的系统研究。