[中图分类号]F275 [文献标识码]A [文章编号]1003-8353(2020)10-0097-17 一、引言 十九大报告中提出，要深化国有企业改革，发展混合所有制经济，促进结构性调整，培育出具有全球竞争力的世界一流企业。所谓的混合所有制改革，其本质是通过引进多元化的投资主体，优化股权结构，以建立良好的公司治理机制，提高企业竞争力。自两权分离式现代企业制度建立以来，股权结构对企业绩效的影响便成了学术界研究的热点话题。股权结构既指各类股东所持股份占比，也指股东对股份的控制程度。前者用来区分不同属性股权占总股本的比例，包括国有股、法人股、流通股等；后者表示股权集中度(徐向艺，2005)①，通常包括第一大股东、前三大股东、前五大股东。除此之外，股权结构也涉及股权制衡、股权控制权等问题。 股权结构是公司治理的基石，不仅对于上市公司具有重要意义，对于创业企业同样如此。它可以决定股权结构种类、股权集中程度及大股东属性，不同的股东结构会产生不同的经营方式和经营效果，直接决定股权分配及利益分配，影响企业治理。近几年出现的大股东剥削小股东掏空上市公司、违法内幕交易、国美控制权之争、万科股权战等均能反映股权结构对企业治理的重要性。 进入新时代，在国家对企业进一步深化改革的背景下，深入探究股权结构对企业绩效的影响具有现实意义。那么，股权结构到底怎样影响企业绩效？如何安排企业股权才能更好地提高企业绩效？ 现有学者分别从股权结构种类、股权集中度、股权制衡等方面逐一研究，得出的结论各有不同。本文认为，股权结构对企业绩效的影响并不能从单一的角度去分析，应将股权结构类型、股权集中度、股权制衡融合在一起进行综合分析，系统回答股权结构种类如何影响企业绩效、股权集中度如何影响企业绩效、当股权集中度达到何种程度时需要股权制衡以促进企业绩效、股权集中度中不同股权种类又将如何影响企业绩效这四个问题。 本文通过对国内外关于股权结构、股权集中度、股权制衡及大股东中不同股权属性对企业绩效影响研究的梳理，借鉴学术界已有研究，结合我国上市公司实际经营情况，提出本文理论命题。并选取中国2007-2018年A股上市公司数据，构建固定效应模型和OLS模型，检验不同股权种类结构、股权集中度程度、股权制衡及大股东中不同股权属性对企业绩效的不同影响，并得出四个结论：一是上市公司企业绩效与国有股占比呈二次曲线关系，随着流通股占比的不断增加，企业绩效由大变小，当增加到一定程度后，会由小变大，企业绩效将出现由低到高的走势。流通股比例最初增加时，会抑制企业绩效，但这种抑制作用不会持续有效，当流通股比例增加到一定程度后，反而促进企业绩效提高；与法人股占比显著正相关，法人股占比增加会提高企业绩效；与流通股占比呈二次曲线关系，国有股占比初始增加时，企业绩效逐渐递减，但随着国有股占比增加到一定程度后，会对企业绩效产生正面效应，促进企业绩效提高。二是第一大股东占比对企业绩效的影响呈二次曲线关系，当第一大股东占比增加至51％之前，对企业绩效产生抑制效应；当第一大股东占比增加至超过51％时，即大股东对企业经营具有相对或绝对控制权时，会对企业绩效产生促进效应。三是当第一大股东占比超过51％时，其他大股东的制衡作用凸显，股权制衡对企业绩效会产生促进作用，在第一大股东占比逐渐增加时，提高第二大股东至第五大股东的占比，对第一大股东形成制衡，避免对企业管理形成“超强控制”，进而提高绩效。而当第一大股东占比小于34％、34％～51％区间时，增加第二大股东至第五大股东占比会抑制企业绩效提高。四是提高前五大股东中国有股占比并不会一直抑制企业绩效，当提高到一定比例反而会促进绩效提高。基于研究结论提出相应的政策建议。 本文的贡献在于，现有学者关于股权结构对企业绩效的研究路线过于单一，而本文将股权结构包括的两大类分开逐一进行剖析，不仅分析了不同股权种类对企业绩效的影响，还深入研究了股权集中度对企业绩效的作用，并由此展开股权制衡的分析。此外，本文将股权种类和股权集中度融合在一起，深入探究股权集中度中不同股权种类对企业绩效会产生何种影响，但碍于数据可得性，本文仅对前五大股权中国有股占比与企业绩效之间做了分析，得出具有实践意义的结论。 二、文献综述 股权结构对企业绩效影响的研究最早可追溯至Berle和Means(1932)②，他们在著作《现代公司与私人财产》中提出，公司股权结构越分散，越会产生三种情况：一是小股东对经理人的监督能力越弱；二是没有股权的公司经理与小股东之间存在利益冲突；三是小股东监督成本若高于股份收益，会疏于监督，经理人获得侵占股东利益的机会。这三种情况均不利于提高企业绩效。 随后，随着两权分离现代化企业制度确立，学术界对于如何改善股权结构降低代理成本从而提高企业绩效的研究日益增多。其中，最为经典的便是Jensen和Meckling(1976)③提出的代理成本理论(Agency Theory)。他们指出，公司股东分为内部股东和外部股东两类，内部股东持股比例即管理者持股比例与公司绩效呈正相关关系，原因在于管理者持股与股东的目标一致，为了获利会加强公司管理，提高公司效益，因此，该观点又被称为“利益协同效应(alignment effect)”。 然而，有别于代理成本理论对股权结构为外生变量的假设，内生股权结构理论，认为股权结构是行业属性、公司规模、公司价值、政治环境、法律制度等变量共同作用内生的结果，与企业绩效没有直接关系。Holderness和Sheehan(1988)④用1979-1983年美国上市公司的数据，以托宾Q值作为企业绩效指标进行研究，得出大股东的收益与企业绩效没有显著相关关系。但是，Holderness和Sheehan是通过对比股权非常分散(最大股东占比不超20％)和拥有绝对控股权股东的上市公司进行比较得出的结论，选取样本具有极端性，所得结论合理性值得质疑。 随后，不少学者对股权结构与企业绩效的线性关系持怀疑态度并进行研究。例如，McConnell和Sernaes(1990)⑤分别选取1976年1173个样本公司、1986年1093个样本公司，实证检验样本的托宾Q值与股权结构关系，研究表明，托宾Q值与股权结构呈显著曲线关系，即股东持股比例在0％～40％区间内，托宾Q值随股东持股比例增加而增加；股东持股比例在40％～50％区间内，托宾Q值反而随持股比例增加而减少。Myeong-Hyeon Cho(1998)⑥选取500家制造业公司样本进行实证检验，结果显示，内部股东控股权在0％～7％区间内，公司价值随内部股东控股比例的增加而增加，内部股东控股权在7％～38％区间内，公司价值反而随之增加而减少，内部股东控股权在38％～100％区间内，公司价值随其增加而逐渐增加。
