DOI：10.19641/j.cnki.42-1290/f.2019.23.005 [中图分类号]F123 [文献标识码]A [文章编号]1004-0994(2019)23-0032-11 现代公司所有权结构经过几十年的发展和演变，呈现股权相对集中且较为稳定的态势。伴随着股权的相对集中而衍生出的大股东控制问题已引起了国内外学者的广泛关注。虽然大股东控制可以有效地抑制经理的自利行为，但是同时也会衍生出第二类代理问题，即大股东会利用控制权为自己谋取私利而损害中小股东和其他利益相关者的利益，即“掏空”[1]。大股东掏空行为不仅会对广大外部投资者的利益造成损害，破坏公司治理，甚至会影响国家宏观经济的稳健运行。因此，探讨大股东掏空的生成机制、识别掏空手段和可能产生的经济后果，找到可抑制大股东掏空的有效机制，是我国上市公司在保护中小股东权益、完善公司治理机制方面的现实诉求。融资融券制度在我国资本市场的引入也为抑制大股东掏空提供了新思路，其外部公司治理作用的发挥也成为近年来学界关注的重点问题之一。 一、大股东掏空的生成机制 作为理性的经济人，大股东在掌握了控制权后受其机会主义行为倾向的影响将谋取自身利益最大化。同时，上市公司自身治理结构的缺陷和外部治理机制的不完善也为大股东掏空提供了更为广阔的空间。因此，首先明确大股东掏空的生成机制将有利于我们找到相应的公司治理机制以对大股东形成制衡，减少其掏空行为。 1.股权结构不合理，为大股东掏空提供了机会。股权结构不合理的一个直接表现就是“一股独大”，难以对大股东形成有效制衡。Shleifer、Vishny[2]认为，当股权集中度达到一定程度之后，大股东几乎能够完全控制公司，并可以利用手中掌握的控制权谋取私利和侵害中小股东的利益。许文彬、刘猛[3]研究发现，在股权分置改革后，具有绝对控股结构的上市公司依然将现金股利的发放作为掏空手段，而在相对控股结构的公司中这一现象已不存在。可见，股权结构越不合理，就越容易出现大股东掏空行为。 2.公司内部治理结构不完善，为大股东掏空提供了便利。理论上，公司完善的内部治理结构能够对大股东掏空行为产生最为直接的制衡效应，也是降低代理成本最为有效的手段。但在现实情况中，不合理的股权结构削弱了其他股东在公司治理中的话语权，继而使上市公司的股东大会、董事会和监事会都处于大股东的控制之下，公司内部治理机制对大股东的监督与制衡作用无法有效发挥，从而使大股东更加肆无忌惮地实施掏空行为。 3.法律制度不健全，为大股东掏空留下了机会与可能。La Porta等[4]强调了法律保护在公司治理机制中的基石作用，说明法律制度的完善可以通过约束大股东的掏空手段来维护中小股东的利益，加大掏空的难度；反之，不健全的法律制度将为掏空提供更多的机会，并降低掏空的风险和成本。 二、大股东掏空手段的界定 大股东掏空的手段是多样化的，既可以是对公司财富的直接转移，也可以是在交易过程中凭借控制权获得溢价[1]。现阶段大股东掏空手段的多样性在我国上市公司中的表现尤为突出，我国特有的制度环境和不够规范的公司治理结构给掏空提供了更多选择。Atanasov等[5]将掏空手段归纳为大股东对公司现金流、资产和所有者权益的掠夺。现有研究也分别从这三个方面入手对掏空手段进行界定。 1.对现金流的掠夺。 (1)对现金流的直接转移。Bertrand等[6]发现，印度家族控股公司的大股东有强烈的动机将现金流从低持股比例的公司转移到高持股比例的公司，以实现自身利益最大化；Claessens等[7]对东亚9个国家、地区的研究也发现，大股东会将资金从急需现金的成长性公司转入融资约束较小的成熟公司，证实了大股东对现金流的掠夺行为。 (2)资金占用。Jiang等[8]发现，资金占用是大股东掏空上市公司的常用手段。而且这一手段在我国被广泛采用[9]。因此，学者们在研究时多以资金占用作为大股东掏空的代理变量。 2.对资产的掠夺。非公允关联交易是大股东对资产进行掠夺的主要形式，这一行为普遍存在[1]。大股东将通过关联交易转移公司资源[10]，这一现象在股利发放水平较低的公司中更为常见，说明大股东通过关联交易从公司转移了收益，牺牲了中小股东的利益。Kang等[11]对韩国上市公司的研究发现，上市公司附属于企业集团时，大股东通过关联并购进行掏空的行为更容易发生，而且这种情形在代理问题较严重的公司中更为突出。已有诸多学者以关联交易作为大股东掏空行为的代理变量展开了分析。值得注意的是，也有研究指出大股东会通过关联交易的手段向上市公司注入资产，即“支撑(Propping)”，但这种支撑行为的真正目的是保证大股东未来掏空的可持续性，与保护中小股东的利益无关[12]。 3.对所有者权益的掠夺。 (1)关联贷款。Bhaumik、Gregoriou[13]研究发现，大股东大量采用关联贷款的方式转移资源且可以无偿占用这笔贷款；Liu、Tian[14]则研究发现，我国上市公司中也存在大股东利用关联贷款谋取私利的现象。
