[中图分类号]F275 [文献标识码]A [文章编号]1000-1549(2019)05-0062-12 一、引言 现金持有水平在一定程度上反映了企业财务和经营战略。20世纪90年代末以来，全世界范围的企业都出现持有大量现金的现象，继而企业现金持有的影响因素及其经济后果引起了众多学者的关注并成为研究热点。现有企业现金持有决定和影响因素的研究，主要基于静态权衡理论、优序融资理论和代理理论，分别从微观、中观和宏观层面对其交易动机、谨慎动机(包括预防动机与投机动机)和代理动机进行考察。其中，微观角度的研究主要从公司财务与经营特征和公司治理两个视角展开。基于交易动机和谨慎动机，公司财务与经营特征对企业现金持有影响的研究结论支持了权衡理论与优序融资理论，研究结果显示：企业成长性(Opler等，1999[1])、经营的不确定性(Opler等，1999[1])、融资成本(Han和Qiu，2007[2])、研发支出与现金流波动性(Mclean等，2012[3])等是影响企业现金持有水平的重要因素；另外，企业多元化经营程度和内部资本市场效率与现金持有水平也具有一定的相关性(Bakke和Gu，2017[4]；Duchin，2010[5])。基于代理理论，公司治理对企业现金持有影响的研究认为高管持股比例(Ozkan A和Ozkan N，2004[6]；Guney等，2007[7]；廖理和肖作平，2009[8])、董事会规模(Kusnadi，2011[9]；廖理和肖作平，2009[8])、第一大股东持股(廖理和肖作平，2009[8])，以及控股股东控制权和现金流权偏离度(杨兴全和张照南，2010[10])等均显著影响现金持有量。以往企业现金持有决定和影响因素微观视角的研究成果虽然丰富，但作为企业财务和经营战略的重要体现，企业现金持有如何契合企业战略定位、企业战略定位如何影响以及通过何种机制影响企业现金持有水平却鲜有文献深入探讨。 战略是指企业为了开发核心竞争力、获取竞争优势所采取的一系列约定和行动(Hitt等，2009[11])。战略定位决定了企业商业竞争模式和资源配置方式，也决定了企业经营与财务风险、信息不对称程度与内外部治理，进而会影响其财务策略。如现有研究表明，相比非多元化公司而言，多元化经营的公司持有更少的现金(Duchin，2010[5])。由此可见企业多元化战略的实施影响了其现金持有策略。因此，现金持有作为企业一项具体的财务资源配置决策必然会受到其战略定位的影响。而现有企业战略定位经济后果的研究一方面主要关注于企业战略行为信息的市场反应和价值相关性(Das等，1998[12]；Cuéllar等，2011[13])，另一方面主要关注于战略差异对财务绩效(Tang等，2011[14])、净利润价值相关性(叶康涛等，2014[15])、盈余管理(叶康涛等，2015[16])，以及权益资本成本(王化成，2017[17])等的影响。而关于战略定位对企业现金持有的影响，仅从多元化战略这一特定的战略类型视角展开，无法全面反映不同战略定位对企业现金持有策略影响的差异。根据Miles等(1978)[18]、Miles和Snow(2003)[19]的商业战略术语，企业战略主要分为进攻型、防御型和分析型三类，这种分类方式从激进程度视角涵盖了企业战略的全部市场定位：进攻型战略具有最高的激进程度，分析型战略次之，防御型战略激进程度最低。战略激进程度的差异导致企业不同的经营风险与代理成本，进而影响企业财务策略的选择，而现有文献鲜有涉及战略激进度对企业现金持有策略影响的研究。因此，分析企业战略激进程度对现金持有水平的影响，并进一步揭示其影响的内在机理，对于深入理解企业战略如何影响企业财务行为、探究企业财务行为如何契合企业战略的执行具有重要的意义。 本文以2009—2016年沪、深两市A股上市公司作为样本，检验了战略激进度对企业现金持有水平的影响，并进一步探讨其影响机理。研究发现，企业战略越激进，现金持有水平越高；实施较激进战略的企业会降低财务风险以平衡激进战略带来的高经营风险，同时，执行较为激进战略的企业由于信息不对称程度较高、治理和内控水平较低而加剧了企业代理成本进而提高其融资约束水平，出于谨慎动机与代理动机管理层会提高企业现金持有水平。 本文的研究贡献在于：首先，从战略激进度视角研究企业现金持有的决定，为企业现金持有的影响因素提供了新的证据，也拓展了企业战略定位经济后果的研究。其次，进一步探讨了企业战略激进度对企业现金持有影响的机理：企业战略通过影响企业经营风险与代理成本从而影响企业现金持有的谨慎动机与代理动机，该研究结论有利于深入理解企业战略定位如何影响企业的财务行为。最后，本文的研究结论还具有较为重要的政策启示：对于执行较为激进战略的企业应建立完善的信息披露制度、合理设计薪酬机制、加强内部治理与内控机制，以降低企业代理成本和管理层机会主义动机。 二、理论分析与研究假设 企业出于交易动机、谨慎动机或代理动机会保留一定水平的现金储备。企业战略定位不同，其经营风险、信息不对称程度、治理和内控水平等均有所不同，导致企业持有现金的谨慎动机与代理动机产生差异，进而采取不同的现金持有策略。 (一)企业战略定位影响经营风险，进而影响其现金持有策略 企业战略定位可以通过影响其经营风险进而影响企业现金持有的谨慎动机。企业为预防未来不确定性而持有的货币量，称为谨慎性货币需求。其中为预防未来不确定性带来的生产和运营风险，甚至企业陷入财务困境而储备的货币为预防性货币需求；为抓住潜在投资机会，避免丧失好的投资机会造成机会成本损失而储备的货币为投机性货币需求。首先，企业战略定位影响企业现金持有的预防动机：未经检验的战略通常具有较大的不确定性(Denrell，2005[20])，企业战略越激进，其经营的不确定性越高、经营风险越大，为避免企业经营失误而陷入财务困境，企业需要制定较低风险的财务策略加以配合，企业对现金持有的态度更为保守，预防性动机更强，因此企业更倾向于保持较高的现金持有水平以降低其财务风险及发生财务困境的可能性。其次，企业战略定位影响企业现金持有的投机动机：企业战略越激进，其经营的波动性越大，外部融资成本越高，为避免未来高昂的融资成本，从而更好地抓住投资机会，企业会保留较高的现金持有水平。基于以上两方面影响，战略激进的企业出于谨慎动机会保持较高的现金持有水平。
