一、引言 经济结构调整中的中国，正面临经济下行的趋势，未来经济增长的动力来自哪儿?已有研究表明，风险承担是经济长期增长的基础和支撑(Baumol et al.，2007；DeLong and Summers，1991)。因此，从宏观经济视角了解风险承担的决定因素，有助于确定政策变化改善经济福利的途径，以推动经济可持续增长从而达到更高层次发展水平。 企业作为市场的主要参与主体，其风险承担①是公司业绩和增长的基本动力(John et al.，2008)。根据现有研究，虽然大量文献已证明所有权和控制权的分离会对企业风险投资决策产生影响(如企业重组、剥离和兼并)，但针对股东身份性质的影响仍是一个有待探索的问题。鉴于此，Boubakri等(2013)、李文贵和余明桂(2012)、余明桂等(2013)根据企业的实际控制人性质研究了不同所有权结构对企业风险承担的影响，研究发现非国有企业风险承担显著高于国有企业风险承担。那么，为什么非国有企业风险承担会高于国有企业?上述学者从政治观和经理人观角度对此做出了理论回答。但现实是否如此，国有企业是否会出于政治观等因素的考虑而选择更低的风险投资策略?本文将以非国有企业与国有企业间的风险承担差异为出发点，对此给出实际证据。 本文在控制外部市场环境变化的基础上，采用Blinder-Oaxaca和Cotton的回归分解法，以2007-2015年中国A股上市公司为样本，将不同所有制企业的风险承担差异分解为两部分：一是由企业禀赋和外部市场环境所组成的特征差异；二是企业禀赋、外部市场环境之外其他因素所造成的所有制特性差异。试图回答：非国有企业与国有企业间的风险承担差异到底是企业禀赋的不同所引起还是所有制特性因素所导致?研究发现，造成不同所有制企业风险承担的差异原因是企业自身资产规模、现金流等禀赋的不足而非所有制特性。此外，本文还发现非国有企业的部分禀赋作用未得到充分发挥，且国有企业较之非国有企业风险抵抗力水平更低，这说明非国有企业发展的潜力仍待挖掘，国有企业改革的道路还任重道远。 本文在以下两方面丰富了现有文献：第一，不同于已有文献仅从理论上分析非国有企业与国有企业的风险承担差异，本文对此问题给予了实证支持并提供了明确的回答。现有文献视非国有企业与国有企业的风险承担差异为所有制特性，而忽视了对企业禀赋特征的考量，对此，本文运用Blinder-Oaxaca和Cotton分解法对企业风险承担差异进行分解，将禀赋差异和所有制特性相分离，并以实际数据证实上述两者差异的构成，从而弥补了现有文献的不足，为正确理解不同所有制企业的风险承担差异行为提供了新的解释。第二，本文从风险承担视角，进一步验证了国有企业经营的低效率。国有企业通过银企关系、企业可得性比非国有企业拥有了更多的优势资源，然而在最后的研究结果中国有企业风险承担却显著低于非国有企业。这揭示了长期以来，由于国家所有制的存在导致国有企业无法与非国有企业一样实施价值最大化经营战略，所以国有企业的效率产生了损失。这为理解国有企业的效率损失提供了新的经验证据。 二、理论分析 Fama和Miller(1972)指出企业为了实现长期价值最大化会选择净现值(NPV)为正的项目投资机会，但受现实中多重因素的影响(如企业经理人的性别差异、大股东资产组合的多元化配置、实际控制人的性质)，企业在投资决策中最终可能出现放弃那些风险高但NPV为正的投资项目的情形(John et al.，2008；Faccio et al.，2011；Boubakri et al.，2013)。因此，根据自身风险承担能力合理选择项目投资将有助于企业价值增长。 一方面，根据政治观，企业的所有制特性会导致非国有企业的风险承担有别于国有企业(余明桂等，2013)。这是因为，国有企业中存在着明显的剩余索取权和剩余控制权不匹配现象。国有企业经理人通过科层组织的安排任命被授予成为全体公民的代理人，加之任期的短期性，导致了国有企业经理人的投资决策行为更多地从上级政府官员偏好出发而非企业长期利益(Fogel et al.，2008)。这样一来，国有企业经理人为了寻求政绩目标常选择投资于收益周期短、风险小的项目，降低了对NPV为正的创新项目的投资偏好，从而不利于企业长期价值的增长(吴延兵，2012)。Shleifer(1998)进一步证实了当所有权属性为国有时，企业经理人缺乏创新投资意愿。这是因为创新不同于一般的生产项目，其具有不确定性、长期性、风险性的特殊属性：一是，创新是一个长期的过程，虽然不能为企业带来即期收益，却可以实现企业的长期价值增长，并提高企业竞争力(Solow，1957)；二是，创新的过程常伴随着更高的失败概率，所以从事创新投资的经理人需要承担更高风险。那么，企业将如何提高自身创新效率?吴延兵(2012)指出，通过实施股权激励使经营者能分享到创新投资所带来的长期利益是提升经营者创新激励的有效方式，但国有企业由于其公有产权属性，这从理论上决定了国有企业无法采取与非国有企业一致的创新激励，即将所有权让渡给企业经营者。因此，非国有企业通过股权激励有效实现了经营者剩余索取权和剩余控制权的对应，从而经营者将增强承担风险高且NPV为正的投资项目意愿，最终非国有企业风险承担水平高于国有企业。 另一方面，根据资源禀赋论，不同所有制企业也将存在差异。企业风险承担是一项资源消耗性活动，若无法获取持续性资源支持，企业将面临较大的资源约束，继而投资失败概率上升，投资效率下降。所以，企业的资源禀赋和资源获取可得性将对企业的风险承担产生重要影响(张敏等，2015)。银行贷款是企业长期投资的主要来源，一般而言银企关系程度、企业禀赋特征都会对企业的融资成本和融资规模产生作用。由于国有企业具有政府的隐性担保和人力资本等潜在优势，可降低银企间信息不对称程度，因此相较于国有企业，非国有企业则需要通过增强信用等级、资产规模、偿债能力、盈利能力等禀赋效应以帮助其缓解融资约束(白俊、连立帅，2012)。鉴于现有研究样本均选自上市企业，非国有企业的资产回报率、盈利能力等禀赋较国有企业一般更强(白俊、连立帅，2012)，所以非国有企业风险承担水平更高(李文贵、余明桂，2012；余明桂等，2013)。
