通常，学者们将在两家及以上公司董事会任职的董事称为连锁董事[1-3]。随着中国A股市场20余年的发展，在上市公司董事群体中连锁董事的比例迅速提高，呈现出快速网络化的趋势。拥有连锁董事的公司占公司总数的比例从1999年的32.4%上升到2014年的94.1%，2015年的85.2%[1]。同样，连锁董事占董事总体人数的比例从1999年的5.2%上升到2014年的27.0%、2015年的18.5%。 为什么连锁董事群体会快速形成呢？本文认为最重要的现实成因是独立董事制度的实施。为了完善上市公司的治理规范，中国证监会于2001年8月16日颁布了《关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见》，其中规定独立董事原则上最多在5家上市公司兼任独立董事，并且要求在2002年6月30日前，董事会成员中应当至少包括2名独立董事，在2003年6月30日前，上市公司董事会成员中应当至少包括1/3独立董事。根据本文的统计，在中国A股上市公司的连锁董事群体的数量在2002年、2003年显著上升，其中独立董事的占比从2001年的15.45%迅速上升到2002年的53.42%，在2003年达到64.08%，此后一直维持在60%以上。这充分说明包括独立董事在内的连锁董事群体已成为一种普遍的、重要的公司治理现象。 传统有关董事职能的研究通常强调董事的监督和咨询功能，着眼于董事的个人背景特征层面，往往忽略了连锁董事所能发挥的联结功能。而社会网络理论认为，经济人在对成本和收益不明确的项目做出决策时，往往依赖于他所处社会网络传递的信息。因此，连锁董事在一家公司做出决策时也会受到其在已任职或曾任职公司所被传递的知识、信息和经验的影响。更为重要的是，在社会网络中获取资源并非是个人层面所固有的能力，而是镶嵌在与他人关系中的一种资产[4]。因此从这个角度看，着眼于董事个体特征层面的董事职能研究存在一定的局限性。 而社会学中的社会资本理论认为董事网络能够为连锁董事和企业带来包括声誉、信息、知识和战略资源在内的社会资本。具体地，连锁董事的存在能够改善业绩[5-9]，提升并购价值[2，10-11]，提升投资效率[12]，缓解融资约束、显著降低贷款利率[13-14]，对CEO报酬能形成有效抑制[15-16]，增加了成为并购标的的可能性[17]。 但相矛盾的是，大量研究也发现连锁董事的存在不利于公司治理。具体地，连锁董事导致公司治理较弱、业绩较差[18-19]，增加盈余管理水平[20]，可能与CEO存在“合谋”[21]、CEO薪酬显著较高[22]。在现实经济中，2000-2002年美国频繁发生治理丑闻，2008年金融危机后公司面临困境而高管仍然获得高薪引发的社会大众广泛不满，导致美国总统奥巴马于2009年2月4日宣布“今后接受政府救援的困难金融企业高管设立50万美元的年薪上限”。在中国，董事会独立性缺失的危害一直存在，这是上市公司治理改革的重要难题。尽管采取了诸多改善公司治理的举措，如独立董事制度，但中国A股上市公司仍然存在着“掏空”“三角代理人”“共谋”等问题[23-24]。尤其是，社会公众普遍认为独立董事仅扮演着“花瓶”“橡皮图章”的角色，在独立性上“不独立”、在公司经营情况上“不懂事”、在上市公司重大事项上“不作为”。这些学术研究证据和现实经济问题表明，借鉴社会资本的董事职能研究不能同时解释两方面的证据。 如何理解这两方面不同甚至是矛盾的研究证据呢？本文认为董事能够有效发挥职能的基础，即董事的实质独立性在董事网络化的趋势中受到了损害。应该从两方面理解这种独立性：①董事的独立性不仅需要满足法律形式上的独立，而更应该具备个人能力的胜任与主观意愿的独立，即实质意义上的独立。②董事的实质独立，是对外部而言的，尤其是对投资者，投资者无法相信的独立性则丧失了其“独立”的意义。 那么，董事网络化的趋势对其实质独立性带来什么影响？本文选取2004-2015年中国A股上市公司数据，检验了投资者对连锁董事任职的市场反应。实证分析结果显示：连锁董事在任职时，已任职公司的市场反应为负，且公司连锁董事数量越多，负向市场反应越显著；进一步研究发现，独立董事相对于内部董事、同行业公司相对于非同行业、国有公司相对于非国有公司、非两职合一公司相对于两职合一(即董事长与总经理为同一人)公司，负向市场反应更为显著。这些发现表明投资者认为连锁董事在兼任时实质独立性受到了损害，而这种实质独立性的损害在独立董事兼任、在同行业、在国有公司和在非两职合一的公司兼任的情景中更为严重。本文的实证证据表明中国A股上市公司连锁董事任职存在着社会资本和独立性的冲突，而投资者对于连锁董事的兼任持负面态度，这些证据为中国的公司治理改革实践起到参考作用。 与现有研究相比，本文主要有以下三点创新：①本文探讨了董事网络化的趋势对其职能发挥的正反两方面的影响。以往有关董事职能领域的研究局限于董事个体特征和背景的视角，主要是从董事各方面的个体特征和行为，包括从性别、年龄、专业背景、从军经历等个人特质出发探究对其治理行为的影响。而本文则是选择连锁董事作为研究对象，置于社会网络背景下探讨其联结社会资本与实质独立性受损的冲突。②区别于国内外学者将社会网络中心度的指标引入对连锁董事的衡量，研究其与企业各方面财务活动与行为的关系[31-33]，本文采用事件研究法将连锁董事任职作为事件进行研究。尤其值得注意的是，本文是从动态角度考察在两家公司形成联结关系时，投资者对某公司的董事兼任其他公司董事时的市场反应，从市场视角寻找连锁董事任职造成实质独立性受损的证据。③本文理论上的创新与贡献在于提出实质独立性是董事职能有效发挥的基础，在董事网络化趋势下，连锁董事的联结社会资本功能与实质独立性存在着冲突，正是这一冲突导致有关董事治理功能的研究存在矛盾，因而对中国上市公司治理的监管机构而言，应重视上市公司董事，尤其是独立董事在社会关系上的独立性。
