迄今为止，如何有效地解决委托人与代理人之间的利益冲突一直是理论界与实务界面临的棘手难题。基于委托代理论与财务契约理论所设计的薪酬制度，试图从根本上缓解股东与管理层之间的利益冲突[1]，最大限度地减少以致消除管理层的自利行为，进而实现双方利益兼容的有效性。然而，股东的信息劣势、契约的不完备性以及管理层对公司的实质控制权力不仅容易使薪酬激励产生新的委托代理问题[2-3]，而且也造成股东对管理层的监督演变为“猫鼠游戏”。其中，被寄予厚望的期权激励被越来越多的研究证实，管理层正在通过操纵信息披露时机以及倒填期权(Backdating)的方式，将期权激励转化为一种高效的自利手段[4-6]。 2006年，我国上市公司开始逐步推行股权激励计划，并以《上市公司股权激励管理办法(试行)》(简称“管理办法”)与《国有控股上市公司(境内)实施股权激励试行办法》(简称“试行办法”)作为实施股权激励的制度基础。截至2015年底，已有808家上市公司推出股权激励计划。尽管已有相当数量实施股权激励计划的上市公司进入行权期，但是基于中国的制度背景以及公司治理现状深入考察管理层行权的研究却并不多见。已有的研究文献发现，管理层行权时机的选择与其掌握的内部信息有关[7-8]。但是，Huddart和Lang[9]却认为管理层并没有利用内部信息挑选有利的行权时机。此外，Caj[10]、Cicero[11]、Dhaliwal等[12]研究发现，行权方式、行权策略以及所得税税负都会影响管理层择机行权。 二、制度背景、理论分析与研究假设 (一)制度背景 股票期权激励计划在上市公司正式实施后，公司经营业绩等指标在有效期内达到设定的预期标准，则激励对象可在行权期内选择自主行权或集中行权。由于个人所得税负、信息披露以及股份锁定期等将会直接影响激励对象的收益实现，因而成为行权时机选择所要考虑的重要因素。第一，《财政部、国家税务总局关于个人股票期权所得征收个人所得税问题的通知》(简称“财税[2005]35号文件”)规定，股权激励对象以行权价格与行权日当天股票收盘价的差额计算缴纳个人所得税。这就意味着，如果激励对象在股价较高时行权将承担更多的个人所得税税负。第二，“管理办法”“试行办法”以及《上市公司董事、监事和高级管理人员所持本公司股份及其变动管理规则》(简称“管理规则”)要求，行权日的选择应避开重要事项或交易且不应对行权日收盘价产生影响。第三，《上市公司证券发行管理办法》(简称“发行管理办法”)以及《上市公司非公开发行股票实施细则》(简称“实施细则”)规定，激励对象在行权后的十二个月或者三十六个月内不得转让。同时，“财税[2005]35号文件”规定，激励对象在锁定期结束后售出股份则不需缴纳个人所得税。 (二)理论分析与研究假设 在期权激励的行权阶段，由于行权价格已经确定，在考虑个人所得税税负与行权锁定期等约束条件下，管理层等激励对象的总收益如下： W=[P-(P*-K)×T]×S (1) 式中，P为锁定期结束时售出股份的价格，P*为行权日收盘价，K为行权价格，T为个人所得税税率，S为期权激励的数量。 第一，管理层等期权激励对象出于税收节约的目的与内部信息优势将择机行权，选择P*最低时行权则可以实现收益最大化，在行权日前后公司股价将呈现V型趋势[7，11-12]。不过，出于税收节约的目的与内部信息优势所预测的含义并不相同。一方面，依据“财税[2005)35号文件”的规定，期权激励对象以行权价格与行权日当天股票收盘价的差额计算缴纳个人所得税。式(1)中(P*-K)×T表示行权时期权激励对象所承担的个人所得税税负，在行权价格K确定的情况下，行权日收盘价P*越低则个人所得税税负越小。换言之，期权激励对象的个人所得税税负越高则更有可能选择在P*最低时行权。另一方面，如果期权激励对象具有信息优势并且依据内部信息判断行权期内公司价值被市场低估，那么不仅短期内行权公告将向市场传递公司价值被低估的信号，而且还意味着未来公司盈利和现金流量将会增长[13]，即与行权之前相比，行权之后公司盈利和现金流量将会显著增加。因此，本文提出研究假设一与假设二： H1：潜在个人所得税税负的节约金额会显著提高上市公司择机行权的概率。 H2：与行权之前相比，行权之后公司盈利与现金流量将会显著增加。 第二，管理层等期权激励对象除了选择P*最低时行权，还可能凭借获取内部信息的优势以及掌握的公司管理权力操纵信息披露的时机以影响股票价格。具体而言，择机行权的公司将在行权日之前增加披露“坏消息”以降低行权日的股票收盘价格，与此同时，在行权日之后增加披露“好消息”实现收益最大化。因此，本文提出研究假设三： H3a：与非择机行权样本相比，择机行权样本在行权日之前将显著增加“坏消息”的披露。 H3b：与非择机行权样本相比，择机行权样本在行权日之后将显著增加“好消息”的披露。 第三，在投资者法律保护较弱且信息披露规范存在疏漏的情境下，择机行权也可能成为一种内幕交易行为。一方面，上市公司的股权结构、激励机制的有效性不足、内幕交易的监管和司法手段缺乏威慑力以及市场发展程度等原因造成我国证券市场内幕交易行为严重[14]。另一方面，近些年来，在我国证券市场重大变革的背景下，内部人利用信息优势的内幕交易行为的问题正在逐步凸显[15]。对于行权而言，公司管理层可以利用对行权信息的预知并将行权信息提前透漏给他人，策略性安排股份交易的时机或者相互合作使股票价格向下运动从而降低激励对象的个人所得税税负以实现收益最大化的目的。因此，本文提出研究假设四：
