一、问题的提出 董事会治理与企业投资决策之间的关系一直是备受管理学界关注的重要研究课题。但无论是在欧美等成熟市场国家，还是在中国等新兴经济体国家，关于董事会治理与企业投资行为之间的经验证据都是混合的，甚至是相互冲突的。什么样的董事会最好?什么样的人担任董事，治理效果更明显，企业的投资效率更高?这些看似简单的问题其实没有得到有效解答。以往研究多是根据外在易见的结构性特征变量(如，董事会规模、独立董事比例、领导权结构等)来研究董事会的治理作用，将董事会视为一个完全独立而理性的决策行为主体。而随着监管制度的变化，董事会治理研究变量(如，独立董事比例等)的“趋同化”，使得现有研究中所采用的董事会结构性特征变量并不能较好地反映其治理行为的差异[1]。这也是董事会治理与企业投资效率关系研究未能得出有效性结论的重要原因之一。 近年来，国外部分学者倡议超越结构特征的边界研究董事会的治理作用，并提出了以技能、经验、社会关系网络以及信息和知识获取能力为主要内容的董事会资本概念[2]。部分学者开始对董事会资本与企业战略决策之间的关系进行研究。因此，对于企业投资效率问题进行研究的一个新视角，就是从能够反映董事会能力异质性的董事会资本概念出发，探究其对企业投资效率的影响。 而众所周知的是，企业投资效率问题，不仅受企业内部制度安排的影响，还势必会受到外在制度环境的影响，尤其是在转轨经济国家中这种影响更为突出[3]。当前，中国在制度环境方面最重要的影响变量是“推进国家治理体系和治理能力现代化”。而在构建国家治理体系的过程中，如何构建政府治理体系是不可避免的重要问题，而这一问题必然会涉及政企之间的边界与行动规则问题，并最终会影响企业的治理行为与投资决策行为。 基于上述分析，本文重点研究董事会资本和政府治理是否以及如何影响企业的投资效率?董事会资本和政府治理在影响企业投资效率方面的关系是什么?在此基础上，我们进一步从企业财务风险的角度分析企业投资行为的经济后果。 二、理论分析与研究假设 (一)董事会资本与企业投资效率 董事会资本概念由Hillman and Dalziel于2003年提出，用于衡量董事会为公司提供资源和支持的能力。Haynes and Hillman(2010)在对董事会资本概念重新认知的基础上对其构成要素进行整合，提出了一个新的董事会资本模型。认为董事会资本由广度和深度两个维度构成：董事会资本广度是指董事职业经历、任职背景及其所建立的社会关系等方面的异质性；而董事会资本深度是指董事会通过其成员的受教育程度、专业知识和职业经验等嵌入公司所在行业的程度[4]。依据资源依赖理论，董事会是企业从内外部环境中获取资源性支持的一种机制。已有研究发现，董事会资本与董事会提供的四种资源(咨询和建议、合法性、交流途径以及获取资源与支持)正相关。董事会资本决定了董事会如何有效地影响和评价管理者行为及企业战略决策，如何保证企业战略决策的有效实施[5]。因此，从逻辑关系上讲，董事会资本可能会最终影响企业的投资决策。 首先，企业在制定和实施投资决策过程中，往往面临着不确定性和复杂性较高的任务环境。企业的投资效率取决于公司的专有信息和对任务环境的正确理解。而拥有与任务环境相关的专业知识和职业经验的董事，能够理解并帮助企业解决所面临的复杂问题[6]。董事会成员的受教育水平越高，职业经验越丰富，往往拥有较高的专有信息和处理复杂事物的能力；面对复杂投资决策环境时的洞察力越强，越能够敏锐地识别出环境中存在的机会和威胁，越能应付复杂的投资决策[7]。因此，在投资决策的制定和实施过程中，董事会成员常常发挥专家的作用，降低投资决策所面临任务环境的不确定性，提高投资决策的科学性[8]。Wiersema and Bantel(1992)的经验证据表明：高层管理团体受教育水平越高，专业技术经验越高，企业的战略执行力和在复杂环境中的生存能力越强[9]。具体到企业董事会来讲，董事会成员的受教育程度越高、专业知识和职业经验越丰富，则意味着企业的专有信息和董事会资本深度越高。在此情况下，一方面能够保证董事会具有较好的投资决策能力，能够在不确定性日益增强的复杂环境下做出合适的投资战略选择，提高其投资决策的正确性；另一方面也能够保证董事会较为清醒地识别和规避风险，创造性地解决投资决策过程中所面临的复杂问题。总体上，董事会资本深度较高的董事会，其专有信息、洞察力、信息处理能力、技能和知识水平越高，对于董事会处理与企业投资决策相关的问题有直接的帮助[10]，从而会对企业的投资效率产生积极影响。 其次，就企业投资决策而言，由于企业经营环境的不确定性和复杂性，企业的投资决策活动不单单是企业内部自身进行战略决策的过程，同时也是企业持续性地从外部获取政策、资金、信息和知识的过程[11]。社会资本理论认为，社会关系资本的本质在于所形成的关系网络，能够为处于网络中的成员提供更广泛的资源获取途径[12]。企业通过这种网络连接，能够获取各类有价值的资源和识别不同的投资机会，从而改善投资质量。Lin(1999)的研究发现，企业发展的社会联系越多，企业获得外部资源和支持的能力就越强，企业的投资决策的经济后果就越好。Elfring and Hulsink(2003)的研究表明：企业的社会联系能够弥补企业的信息缺失、降低交易成本、促进企业发现投资机会、获取关键性资源和合法性支持，从而对企业的战略决策产生积极影响。具体到企业董事会来讲，董事会资本广度即董事会成员通过连锁董事、政治关联以及其他社会联系所形成的社会关系资本，一方面能够使企业通过非制度化的方式，获取企业的发展资源和获利机会，提高企业的投资效率[13]。另一方面，在转轨时期的复杂经营环境下，使企业的投资项目获得合法性支持，如产权保护、降低产业进入壁垒以及获得政府政策性支持等。因此，董事会资本广度在一定程度上能够影响众多资源的流动与流向，从而成为了一种具有资源配置功能的基础性资源，使得董事会能够帮助企业获取投资决策所需的政策、资金和信息，最终提高企业的投资效率。
