当前，关于我国民营企业并购国有企业的相关文献主要集中在对目标公司的分析上，特别是对公司特征的考察，但因我国特殊的经济环境以及并购市场背景，企业并购中的一部分不完全是市场经济行为，只采用公司财务指标可能会忽略掉企业在并购决策时的关键因素，包括政治关联因素。部分学者对这一问题进行了一系列拓展分析，较具代表性的是罗党论和刘晓龙①。他们的研究发现，民营企业与政府之间的关系能够显著提高其进入高壁垒行业的可能性，而且进入了高壁垒行业及进入程度越大的企业的经济绩效要显著高于其他企业。胡旭阳认为有政治关联的民营企业在并购国有企业时的难度会相应较小，且容易逾越行业管制②。吴周利以2006年7月至2009年6月上市民营企业的并购数据为样本，实证分析了并购时政治关联对股东财富效应的影响，发现民营企业政治关联能够带来更多的累积超常收益，政治关联程度与财富效应显著正相关③。并且政治关联在多元化和跨区域并购中的作用更明显，但是在对国有企业的并购中，政治关联却不能显著提高股东收益。此外，政治关联还能够帮助民营企业获得融资便利、获取政府补贴，从而给企业经营带来优势④。这些使得政治关联在民营企业对国有企业并购时能获得更多的信息、资源，能够得到更好的标的资产，进而得到更好的并购绩效。但是，民营企业并购国有企业不可避免的也会存在一定的副作用，主要来自目标国有企业沉重的债务负担、职工就业以及与之关联的其他遗留问题，政府往往也会提出附加的并购条件，这使得最终的并购结果并不确定。对这一问题的研究，有助于认清政治关联在民营企业对国有企业并购中的作用，对于民营企业自身发展也有着重要的现实意义。 上述文献普遍强调政治关联在民营企业并购中的影响，为本文的进一步研究提供了分析思路和良好借鉴。因此，本文将从政治关联的视角来分析我国民营企业并购标的所有制的选择问题，并试图研究以下几个问题：(1)哪些民营企业会更倾向于并购国有企业(跨所有制并购)？(2)并购国有企业的民营企业是否有区别于其他企业的显著特征？民营企业所具有的政治关联是否会提高其成功并购国有企业的概率？ 一、研究假设的提出 与国有企业、外资企业相比较而言，我国民营企业在地位上处于劣势，在并购国有企业时会遇到较多显性或隐性的障碍，进入管制性行业的难度较大。因而民营企业在并购国有企业、进入管制性行业时可能会借助“政治关联”来实现，即民营企业的高管必须有政治背景或者与政府官员有较为密切的联系。有政治关联的民营企业在并购国有企业时的难度会相应较小，且容易逾越行业管制，此类并购的绩效要高于没有政治联的企业的并购。然而，在民营企业并购国有企业中，也会存在政府从自身政绩考虑，增加不合理的并购条件的情况⑤。为了维持或者强化企业的政治关联，民营企业也会付出额外的“寻租”成本。因此，在对国有企业的并购中，民营企业既会因为政治关联而消除并购的障碍，降低进入成本，也会因为维护政治关联付出额外的成本。从收益和成本权衡的角度来讲，政治关联是否是影响民营企业跨所有制并购的重要影响因素，需要进一步验证。 假设1：政治关联能够显著提高民营企业成功并购国有标的的可能性。 从理论分析来看，民营企业对非国有企业的并购行为则基本上是通过市场经济行为来实现，企业并购的动机是为了追求管理协同效应、经营协同效应、财务协同效应⑥，其实施过程无需为建立政治关联而付出额外的成本。但在并购国有企业时，考虑到显性或隐性关卡的制约，只有通过建立相应的政治关联才能提高并购成功的可能性，这种情况下在做并购决策时，管理层可能不会或较少考虑建立政治关联所付出的“成本”。另外，原来政治关联弱的企业在并购国有企业过程中加强其政治关联，可能会在获得贷款支持、延长贷款期限，提升银行对法律执行的信心以及获取政府补贴等方面获得收益，这有助于增强民营企业的竞争力⑦。 另外，政治关联在民营企业并购国有企业的活动中，还可能通过向主并企业提供更多有效的信息来减少并购过程中的信息不对称问题，进而使并购企业据此获得更好的绩效。有政治关联的民营企业在并购国有企业时的难度会相应较小，所选择的标的质量会相应较好，此类并购的绩效要高于没有政治关联的企业的并购。但另一方面，我们还要看到民营企业参与并购的国有企业除了经营困难、效益不佳外，还存在着包袱沉重、资金短缺甚至资不抵债、遗留问题多等诸多问题，而后者在非国有目标企业中则基本不存在。这使得并购行为的最终绩效带有很大的不确定性。因此，民营企业跨所有制并购和非跨所有制并购的绩效最终如何，政治关联又对成功实施了跨所有制并购的民营企业的绩效影响如何，也需要进一步的验证。 假设2a：民营企业跨所有制短期并购绩效要高于非跨所有制并购； 假设2b：政治关联会提高民营企业收购国有企业的并购绩效。 二、变量、样本及实证分析模型 (一)变量的选取与定义 结合前文分析，选择所有制类型为被解释变量，政治关联为解释变量，为了控制实证研究的分析过程，文章还选择了并购前一年的公司规模、资产负债率、现金流比率、盈利能力等公司基本面指标作为控制变量，各变量的定义详见表1。 对政治关联的衡量，国外多使用Faccio的定义，即公司大股东或高管是国会议员、部长、州长，或与同地区的首领或者高层政治人物有着密切关系⑧。Ferguson and Voth对政治关联的衡量看作企业主管或董事会成员与执政党之间的密切关系⑨。国内学者也对政治关联进行了定义，比如陈冬华、罗党论和唐清泉、李维安和邱艾超等。其中，李维安等的定义较具代表性，他们认为在中国不能单纯以是否存在政治联系进行研究，应该考虑各治理层级政治关联的区别，构建综合的政治关联指数，改变以往对政治关联的虚拟变量的单一描述⑩。本文对于政治关联的界定也同样采用该文的处理方式，从公司治理层级的角度出发，对实际控制人、董事长、CEO、监事会主席的政治联系进行加权求和，具体的权重选择依次为0.3、0.3、0.3、0.1。
