一、引言 企业创始股东的企业家精神和企业家才能是稀缺性资源，是公司价值创造活动的基础。企业创始股东的企业家精神和才能理应受到尊重和保护，否则，整个社会的创业积极性会大幅降低，尤其是对那些以创意和人力资本为核心资源的竞争性企业。欧美多数国家使用二元股权结构甚至多元股权结构保护创始股东控制权(Arugaslan等，2010)。二元股权结构通常将普通股分为A股和B股：A股一股一个投票权，向社会公众发行，这些股东为外部股东；B股具有超级投票权，通常一股十个投票权，由创始股东及其家族和管理层持有，这些股东为内部股东；B股转换为A股前不能转让。这类声誉卓著的公司有谷歌、阿里巴巴、百度、Facebook、纽约时报、华盛顿邮报、道琼斯、曼联足球俱乐部、伯克希尔·哈撒韦和福特汽车等。西欧上市公司中有近25％、加拿大有近20％的公司采用二元股权结构。2010-2012在美国发行上市的170家企业中，有20家运用二元股权结构，而2012年发行上市的所有大科技公司均使用二元股权结构，它们是Groupon、LinkedIn、Yelp和Zynga。二元股权结构公司掌握了60％的投票权和40％的现金流权(Gompers等，2010)。 然而，二元股权结构为什么会产生？它又将会带来什么样的经济后果？需要对这些问题进行深入、系统的研究。新古典经济学仅仅将企业视为生产函数，因此企业的产权安排是不重要的。Coase(1937)打开了企业的“黑箱”，开创了企业所有权安排问题的研究。Grossman和Hart(1986)以及Hart和Moore(1990)(被称为GHM范式)认为，由于契约不完全，必须有人拥有企业的剩余控制权，以便在那些未被初始合约规定的或有事件出现时做出相机抉择，它天然地归资产所有者所有，即股东具有公司决策的裁量权，因为其承担了决策的风险。这是“资本强权观”或者“股东利益至上观”的基本逻辑。但是，GHM关于剩余控制权的定义是模糊的。在资本相对稀缺并且相对重要的环境中，尤其是在古典资本主义企业中，资本所有权和经营权合二为一，资本强权观与现实情况比较和谐。但是，一旦进入所有权和经营权相分离的企业，特别是那些以创新的企业家为关键要素的新型企业，资本强权观就显得难以自圆其说。针对GHM的资本强权观，Rajan和Zingales(1998)指出，对任何关键性资源的控制权都是权力的一个来源，而其中的“关键资源”可以是非人力资本，也可以是人力资本，比如天才、创意等。Tirole(1994)也放弃了抽象意义上的剩余控制权概念，并认为拥有信息和知识优势的代理人掌握着运作企业资源的“实际控制权”。因此，公司权力如何在所有者和经营者之间配置，如何在不同类型的股东(如创始股东和外部股东)之间进行配置，在实践中丰富多彩，千变万化。 在我国，有关公司控制权争夺的事件不断上演，如国美电器、绿城集团、雷士照明和万科等公司控制权争夺的惨烈令人们记忆犹新。2013年阿里巴巴赴港上市受阻，一度使二元股权结构问题成为人们争议的焦点。随着企业尤其是民营企业实施股权融资，创始股东的股权被稀释，控制权被弱化，甚至被经理人或机构投资者逐出公司。在美国，苹果公司的创始股东乔布斯一度被迫离开苹果公司长达10年之久；迪士尼的CEO艾斯纳曾经实际控制迪士尼20多年，一度将迪士尼创始股东继承人逐出董事会。传统的公司治理建立在“一股一票”的“公司民主”基础之上，遵循“资本至上”原则，实行所有权与经营权的分离。而二元股权结构将治理控制权和管理控制权合二为一地授予创始股东和企业家，以激励企业家创业和持续创新，这就迫切需要在理论上突破简单的一股一票式的“民主治理”的理论框架，建立公司精英治理和管理模型，以利于充分发挥稀缺的企业家在公司治理和管理中的作用，促进企业长期健康发展；以利于将代表新经济的互联网、文化传媒和高新技术等企业留在国内资本市场上市，增强我国资本市场的活力和发展后劲，提高资本市场的资源配置效率；以利于从法律和政府监管制度上规制内部股东行为，保护中小投资者权益。 本文的主要贡献是：(1)试图对二元股权结构的研究进行较为全面系统的综述；(2)从创始股东企业家才能和企业家精神保护和激励的角度，对现有经济理论的不足提出了批评，对重构基于知识经济的经济理论提出展望；(3)强调股权结构作为融资问题，必须通过治理控制权和管理控制权影响公司经营和财务决策，才能进而影响公司价值和经营绩效，研究二元股权结构的经济后果，不能忽视其中的传导机制。后文安排如下：第二部分综述企业选择二元股权结构的动因，第三部分为选择二元股权结构的机理，第四部分评述二元股权结构的经济后果，最后为结论和研究展望。 二、企业选择二元股权结构的动因 “一股一票”式的传统公司治理假设股东具有同质性，所有股东的偏好和目标是一致的，但现实经济生活中该假设未必成立。例如，一些投资者追求长期利益最大化，而另一些投资者更关注短期利益，因此他们对公司投票权、控制权、转让权和收益权等股东基本权利的偏好有所不同，出现诸如消极投资者和搭便车等问题。正因为如此，20世纪初，二元股权结构一度被一些企业使用，20世纪80年代以来再度引起广泛的关注。多数欧美国家允许企业选用二元股权结构。这些国家遵循“意思自治”原则，认为公司权力的分配是“公司的内政”，政府不便做过多干预。总体而言，二元股权结构可以赋予这些企业创始股东控制公司董事会，进而控制公司重大经营与财务决策的权力。其动因可以从最优内部人控制假设和控股股东掠夺假设两个竞争性假说来解释。
