一、引言 对于大股东利益侵占行为的治理，独立董事制度的建立被寄予厚望，以此形成监督和抑制。中国证监会推行独立董事制度主要目的之一是抑制大股东与上市公司之间的恶性资金占用行为，例如，中国证监会2001年发布的《关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见》要求重大关联交易应得到独立董事的认可。一般认为，独立董事有助割断大股东与企业绝对控制权相联系的可能性，其独立性被认为是重要的治理保障。需要注意的是，完全的独立性约束既导致理论逻辑矛盾又缺乏可操作性①，独立董事的利益必须与法人的利益高度关联。由于个别具有较大影响力的股东可能以掏空、资金侵占等模式造成公司法人利益的伤害，所以需要增加董事会中的中小股东代表性(正当的不完全独立性)，以平衡不同股东对利益的博弈，保障公司法人资本的完整性。 在董事会中，由中小股东提名的独立董事不易受大股东控制，而累积投票制有助当选目标的实现。累积投票制是指股东大会选举董事或者监事时，每一股份拥有与应选董事或者监事人数相同的表决权，股东拥有的表决权可以集中使用②。该制度约束大股东对董事选举过程的控制力：股东可以将其表决权集中投给一个或几个董事候选人，局部集中的投票方法使中小股东有机会选出代表自己利益的董事，避免全部董事选任的垄断。基于显著的治理作用，2005年、2013年修订的《公司法》分别规定“股东大会选举董事、监事，可以根据公司章程的规定或者股东大会的决议，实行累积投票制”。2006年深圳证券交易所颁布《中小企业板投资者权益保护指引》规定“上市公司应当在公司章程中规定选举两名及以上董事或监事时实行累积投票制度”。 本文对2007年至2012年深沪两市上市公司股东大会决议进行统计，发现其中860次会议涉及累积投票制，其中包括以累积投票通过的董事会换届议案，或以累积投票选举公司独立董事的议案。虽然累积投票制的应用范围有局限，但至少从两方面促进了独立董事制度发展：(1)通过集合运用中小股东的投票权，中小股东提名独立董事当选的机会增加，对大股东的牵制作用增强。大股东占有信息获取的优势，而中小股东获取信息的成本较高，容易放弃治理、产生搭便车的情况。借助累积投票制当选的独立董事可以及时向中小股东传递董事会的信息，并获得中小股东的背书和支持，在董事会中发挥监督大股东的治理作用。(2)累积投票制选举和其后监督过程产生的较高辨识度有利于引入外部声誉激励，有助独立董事制度运作形成良性循环。一方面，Yermack et al.发现独立董事获得新职位的可能性与其任职公司过去两年的业绩显著正相关③，Ertimur et al.发现在董事会股东代表性较高的情况下，相关独立董事兼任的董事职位将增加，获得声誉回报④。另一方面，当选独立董事勤勉表现和有效治理带来的声誉回报有助降低其被大股东俘获的机会，进一步提高对大股东的监督效率，形成声誉约束良性循环。 本文由五部分组成。第一部分引言，对相关定义进行梳理，并归纳研究意义。第二部分理论基础和假设推导，探讨累积投票制对独立董事监督职能的强化，并在此基础上对独立董事获得声誉回报的路径进行分析，提出研究假设。第三部分实证分析，检验累积投票制下当选独立董事对大股东资金侵占行为的治理效果，并验证相应获得的声誉回报。第四部分是稳健性分析。第五部分是结论和建议。 二、理论推导与假设提出 对于独立董事保护中小股东的作用，谢德仁曾经提出疑问：需要什么样的制度安排来保证独立董事会如此做(有足够的激励和约束，不被贿赂所动而与大股东合谋)和有能力如此做(有足够的经营才能、信息和控制权安排)?⑤本文认为累积投票制下当选的独立董事有助解答以上问题。 首先，累积投票制强化了独立董事对中小股东的代表性，也明确了后者对前者的支持，有利于摆脱大股东影响和公司法人利益的保护。一方面，中小股东以累积投票支持的独立董事具有明显的标签效应，不容易受大股东控制。在公司大股东和中小股东各提名不同候选人的情况下，独立董事会通过累积投票差额选举产生，因此中小股东支持的独立董事在选举过程中乃至当选后都有非常明确的标签，提高了大股东和当选独立董事进行合谋的谈判和声誉成本。另一方面，当选的独立董事与中小股东在治理活动上的联系更紧密，有助于实现监督职能。在董事会，大股东提名的董事得到相应的控制权支持，独立董事以孤家寡人自居很难发挥应有作用，这也是谢德仁对现有的独立董事制度提出疑问的重要原因之一。然而，在累积投票制下，获中小股东提名当选的独立董事也获得了股权联盟的支持。虽然治理影响与大股东控制权相比仍有差距，但中小股东联合“用脚投票”产生的经济后果也能赋予独立董事在董事会中的话语权，有助于独立董事防止大股东侵占资金、损害公司法人利益。 其次，累积投票制有助于整合中小股东的治理资源，有利于当选独立董事对大股东的监督。在众多股东中，一部分(比如机构投资者)更具有信息收集和分析优势。Christtoffersen et al.⑥认为投票权交易的原因是信息的不对称，一部分股东不清楚如何运用投票权来维护权益，当具有相似目标和富有治理经验的股东出现时，该部分股东愿意把该项权利借出以实现共同利益。因此，从治理效率看，累积投票制有助于优化中小股东的治理资源，缓解信息不对称的矛盾。从治理效果看，吴磊磊等认为小股东通过推动公司章程累积投票条款的设置，进行表决权的自我救济，其研究显示2003年至2008年自主在公司章程中设置累积投票条款的A股上市公司发生内部人占用资金的情况显著偏少⑦。因此，本文提出：
