编者按：目前学术界不少人把国有企业出现的低效益和亏损问题归咎于高负债率。陕西省财经学院博士生葛兆强近日投书本报对此提出了不同的看法。他认为，过高的负债率会引致国企经营成本增大，进而影响盈利水平，但企业负债率的高低与企业绩效好坏没有必然的联系。通过论证，葛兆强指出，把国有企业出现的低效率与亏损归咎于高负债率缺乏理论依据；国外企业的银行融资占支配地位，且呈逐年递增趋势，高负债率导致国有企业困难的观点缺乏现实经验支持；国有企业的负债是一种预算约束型负债，过高的负债率是由于不良债务长期累积而成，这种高负债率与预算硬约束型负债所形成的高负债率具有非同质性；在既有的经济金融制度安排下，降息与注资不能从根本上解决国有企业的高负债；硬化预算约束，完善融资制度，加快国有企业与市场经济接轨，高负债能够促进国有企业再现生机。本报摘其部分内容刊出，以供关心该问题的读者参考。 关于如何解决国有企业高负债问题，近年理论界提出了若干政策主张。其中比较流行且具代表性的观点有两种：一是降低银行贷款利息；二是从外部给国有企业增注资本金。客观讲，这两种观点对于遏制国有企业亏损势头的蔓延，优化资本结构在理论上是成立的。但是，基于现有的经济和金融制度安排考虑，它们的现实操作将面临着诸多难以克服的制度约束因素，因而不具有现实可行性。 就降低银行贷款利息而言，这一观点的本意是试图通过降低国有企业的负债成本，相应增强其盈利能力，扭转企业效益不断下滑势头。表面看，这一观点无可厚非，但它至少忽略了两个问题：一是降息的作用范围是有限的。一般来讲，降低银行贷款利息对于以下三类企业可能奏效，即市场资本净正值，营业净利也为正值的正常化企业；市场资本净值为负值，但营业净利为正值的可正常化企业；市场资本净值为正值但营业净利因高负债引起的高利息支出造成负值的潜在可正常化企业。但对于市场资本净值和营业净利均为负数的企业是无效的，而这类企业在企业总体中却占相当大的比重，所以，降息能否达到预期绩效是值得怀疑的。二是银行难以承受降低贷款利息的压力。国有银行目前如同国有企业一样也出现了大面积亏损，近万亿的不良资产一方面影响了信贷资金的正常运转，一方面使银行的支付能力下降。若仅站在国有企业立场上继续降低贷款利率，有可能使国有银行陷入难以自拔的境地，甚至诱发系统性的金融风险。原因在于：1.若只降低银行贷款利率，不降低存款利率，那么必定会导致银行经营成本急剧上升，使亏损程度已比较严重的国家银行的亏损面进一步扩大。2.当前我国的存贷利率与国际利率水平基本一致，存款利率已接近最低临界点。若存贷利率同时降低，必然加剧银行存款搬家，从而削弱国有银行支持国有企业改革与发展的能力和自身保支付的能力（近万亿的资产已凝固化，而其相应的负债到期必须支付）。3.问题的关键不在于银行贷款利率太高，而主要是企业的资金利润率与银行贷款利率倒挂的缺口太大。 就外部注资而言，通过外部注资，增加国有企业的资本金，是解决国有企业高负债，增强自我生存与发展能力的一项长期性根本措施，也是当前推进国企改革深化的现实课题。从某种程度上讲，该观点看到了国企改革与发展所面临的现实障碍，也抓住了国有企业长远发展的关键所在。但在目前的现实情况下，我们很难找到合适的外部注资主体。国有企业目前资本金缺口大约在二万亿左右，如此巨额的资金需求是任何投资主体都难以承载的。①在财政收入逐年下降，财政支出刚性不减的情况下，无论中央财政还是地方财政都是心有余而力不足。②从国外经验看，商业银行可以通过参股企业、持有企业股票而成为外部注资者，但我国现存的《商业银行法》严禁国有商业银行对企业进行直接投资，所以，这一制度约束又使银行注资缺乏现实可行性。③通过发展资本市场特别是投票市场来吸收社会公众资金弥补国有企业资本金不足。这一途径无论从理论逻辑还是从现实角度无疑是最优选择。然而，对其有效性我们应有一个清醒的认识。我国近年来流行的观点是，发行股票是公司筹集资本金的最佳方式，认为发行股票，公司不但可以迅速筹集大量低成本资金，而且可以永久性地占用，而不像银行贷款、公司债券等有还本期限和付息要求。这一观点是片面的，从某种意义上也很危险。其一，通过发行股票对国有企业进行股份公司制改造，是国有企业建立现代企业制度的必然要求，其主要宗旨是推动国有企业进行制度创新，筹集资金这一原始功能则位在其次。其二，发行股票筹集资金从本质上讲是硬化企业预算约束，增强企业经营决策的民主化和科学性。从静态上看，股票筹资也许没有还本期限，付息要求也相对的弱；但从动态上看，如果一个企业把筹来的资金不能有效运用，长期不能给股票持有者以满意的回报，那么这个公司是不可能有长久的生命力。其三，对于某一个企业来讲，发行股票可以解决资本金不足问题，但对整个国有企业群体而言，是不可能解决的。一方面，二万亿之巨的资本金缺口通过社会公众购买股票方式弥补是不现实的；另一方面股票上市交易的国有企业只能是一少部分，而不可能是全部。也许有人会认为，一部分企业可以发行不上市的股票来筹资。我们认为股票的生命在于流动和流通，不上市交易，股票就没有吸引力。此外，西方市场经济国家目前发行股票筹资在融资结构中仅占少量比例，面对这种世界发展趋势，我们是否应对“股票筹资热”进行“冷”思考呢？ 我认为，仅从表面上通过降息、注资，在现有的经济金融制度安排下寻求负债率的下降到某一个“合适”比例，是不可能从根本上解决国企高负债问题，它们不可能使国有企业走出债务恶性循环。那么，问题的求解又应从何处入手呢？答案只有一个，从制度层面入手，通过改革国有企业预算约束型负债的制度因素来解决。
