一、引言 美国上市公司CEO因实施并购损害股东价值、最终被迫离职的案例越来越多(Lehn & Zhao，2006)。但是，中国的上市公司CEO是否会因实施价值损害型并购而被撤职呢？公司治理在变更“劣CEO”方面起什么作用，具体而言：如果CEO兼任董事长，或者CEO持有较多的股份，或者CEO资历较老，那么其在并购败绩后被撤换的概率是否降低呢？反之，如果公司董事会规模较小，独立董事比例较高，或者第一大股东持股比例较高，那么董事会是否在撤换“劣CEO”方面更有效率呢？公司的外部治理机制(如公司控制权市场)和内部治理机制在变更“劣CEO”方面所起的作用有何差异呢？民营企业和国有企业在对待“劣CEO”方面有什么不同待遇吗？对于这些问题，目前研究鲜有涉及。为此，本文通过考察我国1998-2005年间上市公司CEO所实施大型并购案的绩效与并购后三年内(稳健性检验还用并购后五年内)CEO被非自愿变更之间的关系对上述问题做出回答，从而为我国上市公司制定有效的治理政策来约束管理层自利性并购行为，维护股东利益提供理论依据与决策借鉴。 二、理论分析与研究假设 从理论上，我们可以推测CEO所实施并购的绩效与CEO被变更概率两者之间应该呈现负相关关系，原因是：并购决策虽然是所有董事会成员作出的，但是议案一般是由CEO提出的，而且CEO负责对该并购案的尽职调查和监督，如果并购决策有误，其第一责任人就是CEO。那么，对于CEO而言，他们是否有动因实施损害股东价值的并购呢？Jensen(1986)指出，CEO为了构建商业帝国，扩大个人权力，经常会将大量自由现金流用于进行损害股东价值的收购活动；Harford(1999)对企业并购的研究支持了CEO的自利型并购行为的存在。既然CEO有动因实施自利性并购，那么其并购产生的后果能否观测得到呢？如果市场是有效的，那么，在并购公告日的市场反应就可以反映出该起并购损害股东价值的程度。既然并购绩效可以观测到，而且如果公司内外治理机制是有效的，则并购绩效较差的CEO将被治理机制惩罚而遭变更。因此，我们提出如下假设： 假设1：CEO实施并购后被变更的概率与该起并购公告的市场反应之间存在显著负相关关系。 假设1成立的前提是公司内外部治理机制是有效的。我们还可以进一步推断，公司内外部治理机制越有效，并购绩效与CEO变更之间的负相关关系就越强。因此，我们可以通过检验各种公司治理机制是否影响这一负相关关系来考察各种公司治理机制的有效性，进而构建研究假设。 前人研究表明，民营控股公司和国有控股公司的治理效率存在差异(白俊、王生年，2009；Alchian & Demsetz，1972)。我们可以推测，治理效率较高的民营控股公司更可能变更并购绩效较差的CEO。因此，我们提出如下假设： 假设2：民营控股公司的CEO实施并购后被变更的概率与该起并购公告的市场反应之间的负相关关系强于国有控股企业。 目前，公司治理文献一般认为，CEO兼任董事长导致董事会无法有效地监督CEO，不少实证证据都支持这一观点(Fama & Jensen，1983；Goyal & Park，2002)。国内一些研究也发现同样的现象(张俊生等，2005)。基于前人研究，我们可以推测，CEO兼任董事长将使CEO实施自利性并购后被变更可能性下降。因此，我们提出如下假设： 假设3：若CEO兼任董事长，则CEO实施并购后被变更的概率与该起并购公告的市场反应之间的负相关关系较弱。 董事会规模越大，越难有效地监督CEO自利性行为，其原因是：第一，董事会规模过大容易出现“搭便车”行为。不少研究指出，“大型”董事会的董事们不能坦率地纠正总经理的错误做法，这种搭便车行为致使董事会难以有效地监督管理层(Lipton等，1992；朱秀丽，2007)；第二，董事会规模扩大容易导致功能紊乱、效率低下。西方研究表明，董事会规模过大不利于董事之间的沟通和协调，决策的制定更为缓慢，关于经理层业绩的讨论更少(Lipton等，1992)；第三，董事会规模过大容易导致董事会被CEO所把持。Alexander(1993)等人的研究表明，规模越大的董事会更具多样性、发生争吵的概率更大、成员更为分散。这使得CEO可以通过结盟、分化等策略来控制董事会。基于上述分析，可以推测，规模较大的董事会不能有效地监督CEO行为，无法撤换并购败绩的CEO。因此，我们提出如下假设： 假设4：董事会规模越大，则CEO并购后被变更的概率与该起并购公告市场反应之间的负相关关系越弱。 Fama & Jensen(1983)指出，通过授予外部独立董事选择、监督、考核及奖惩公司管理层的权力，可以部分地解决委托—代理问题。由于声誉机制的制约，外部独立董事更能够客观公正地进行监督，从而降低了代理成本。这一观点得到了不少实证证据的支持(Brickley，1994；Nguyen & Nielsen，2010)。此外，还有一些实证证据表明，独立董事在变更“劣CEO”方面扮演着重要作用(Weisbach，1988；Laux，2008)。我们可以推测，独立董事比例越高的董事会越能有效地监督CEO行为，更可能撤换并购败绩的CEO。因此，我们提出如下假设：
