在我国资本市场，家族(含个人)控股的上市公司从1995年的第一家到2004年底已经快速增加为300余家。习惯性思维认为，家族企业的控制权结构减少了代理链，使控制者更容易管理企业，且家族企业的管理者比其他企业的管理者更有责任感，更关注公司的长远利益及家族声誉，[1]因此家族企业优于国有企业。但家族企业中仍存在着大量的代理问题。如所有权与控制权重合会造成控股股东剥削中小投资者的利益；大量家族企业通过“金字塔结构”控制上市公司，不可避免存在“投机圈钱”的嫌疑。[2，3]因此，虽然家族上市公司特殊的治理结构在一定程度上具有国企无法比拟的活力，有力地推动了企业的发展，但同时其治理结构中“一股独大”问题所带来的潜在风险又严重制约了家族上市公司企业价值的增加。那么究竟在中国这种家族控制是否有效率？是否有利于上市公司的发展？而对于家族上市公司，又是否应该摆脱家族式管理的制约，实现持续性发展？从目前的研究成果来看，学术界对我国家族控制给上市公司带来的影响莫衷一是，其研究结果并没有形成全面、统一结论，同时也为我们提供了研究机会。 2005年4月29日，中国证监会发布“关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知”，正式启动股权分置改革试点工作，截止到2006年底已有1000多家上市公司完成股改。此次改革的目的在于解决上市公司非流通股的流通问题，而改革的核心则在于非流通股为获得流通权必须给予流通股东多少“对价”。所谓对价，即非流通股拥有流通权所付出的代价，且最终的对价水平是全面考虑了公司财务状况、股市表现并平衡了各方利益的产物。一般来说，上市公司经营业绩越好、治理效率越高、前景越理想，其股东越愿意持有股份，非流通股股东在对价上的让步程度越低。投资者也会预期，表现好的上市公司将来由于非流通股上市流通所引起的价格冲击会相对更小。因此，他们要求的得股率也会相对较低。 本文认为，股改为我们提供了一个很好的研究契机，“对价”是股改中市场对企业评价的综合指标，较之于其它指标，其综合性与预期性的优势可以让我们重新审视家族上市公司在经营和治理效率以及各方面表现上，与非家族企业是否存在着显著的差别；并且还可以通过研究对价的影响因素，进一步分析家族介入上市公司的不同方式以及家族成员是否直接参与管理给上市公司的效率带来怎样的影响。 一、文献回顾与理论分析 1.家族控制与公司效率 理论界从不同角度对上市公司的家族控制问题进行了广泛研究，积累了大量宝贵的文献资料，但研究结果却大相径庭。 (1)家族控制积极论 这种观点认为，家族控制并不是落伍的代名词，家族式组织不一定是低效率的。从代理成本角度看，家族成员在监督和约束代理人方面具有更大的优势，家族企业更有利于降低代理成本；[4，5]从公司业绩的角度看，用ROA和托宾Q等指标研究发现，家族控制对企业业绩和经营效率有积极影响；[6，7]从盈余质量的角度看，Wang认为，家族企业中协同效应相对于壕沟效应更占上风，盈余质量更好。[8] 我国学者孙永祥研究发现，民营上市公司①在ROA及托宾O两项指标上远远优于国有上市公司。[9]张俊喜对2002年以前的样本进行研究发现，民营企业股权集中度低于非民营企业，且其他大股东的制约力更强，公司治理机制的效率较高。[10]毕艳杰以2004年沪深两市324家家族控股上市公司为样本，分析表明家族控制与公司绩效呈显著的正相关关系。[11] (2)家族控制消极论 这种观点的持有者认为，现代工业组织和传统家族组织之间具有天然的相互抵触性。家族企业所有权过于集中，会造成经理人掠取外部股东财富的动机，导致效率低下。[12]家族成员通常在经理层或董事会占据十分重要的位置，但有时其知识水平与管理能力并不能胜任，造成低效的公司治理机制。[13] 我国学者的反面结论大多停留在理论分析阶段。很多学者认为，民营上市公司在绩效上表现为低效率，控制性家族股东存在着严重的另类“一股独大”现象，且与外部股东的代理冲突严重。[14，15] 2.家族上市公司控制权实现路径对上市公司的影响 我国家族上市公司控制权实现路径主要包括直接公开上市(IPO)、买壳上市、管理层收购(MBO)三种。在我国家族上市公司中，控制性家族主要通过前两种路径实现其控制。据上交所统计，截至2004年底，上交所的A股家族上市公司中，仅4.29％的企业通过MBO方式上市，由于MBO政策变化反复无常，且被怀疑有国有资产流失的嫌疑使得其隐秘程度越来越深，因此，本文仅对前两个主要路径进行研究。 买壳上市指的是企业通过购买已上市公司，进行资产重组，间接实现上市目标。与IPO方式相比，买壳上市操作便利，时间成本低，是家族企业取得上市资格的主要方式之一。然而，家族企业收购“壳”资源可能给企业上市后的后续发展带来严重困扰。壳资源在很大程度上是一些业绩较差的国有控股公司，其负债率较高，扭亏难度也较大；很多买壳公司都发生过重大的重组行为，且往往由于刚完成重组，其业绩还没体现出来，而另一些家族公司则借重组之机操纵二级市场，其业绩更是大起大落。
