一、问题的提出 研究发现，在投资者保护较弱的国家，大多数的公司存在单个的大股东，公司的所有权相对集中（La Porta、Lopez-de-Silanes、Shleifer,1999;Claessens、Djankov、Lang,2000;等等）。Holderness和Sheehan（1988）发现，在美国也存在大量的由大股东所控制的公众公司。就我国而言，一方面，上市公司第一大股东持股比例相当高，属于典型的由大股东① 控制的公众公司，在目前对债权人法律保护较弱的情况下，大股东在做出公司的财务决策时可能不会重视债权人的利益；另一方面，作为最大债权人的国有商业银行，对企业的贷款利率仍然受到中央银行的管制且其公司化改造尚未彻底完成，因此，国有商业银行缺乏规范的市场化经营的自我保护能力。在我国目前这种债权人的法律保护以及自我保护都比较弱的情况下，大股东为了进行资产替代，会如何选择上市公司的资本结构呢？而且在不同类别的公司或者具有不同财务特征的公司里，大股东为了进行资产替代来选择上市公司资本结构的行为是否有所不同呢？本文正是基于以上问题来具体展开论述的。② 二、文献回顾 Smith和Warner（1979）把债权人和股东之间利益冲突的根源归纳为股利发放、债权稀释、资产替代和投资不足四个方面，其中，最主要的两个方面是资产替代和投资不足。资产替代由Jensen和Meckling（1976）在“企业理论：管理者行为，代理成本与所有权结构”一文中首次提出，他们认为，当公司的投资项目产生大量的收益时，股东得到超过负债账面价值的大部分收益，然而，当公司的投资项目失败时，股东只受有限责任（limited liability）的约束，而债权人则承担了项目失败的主要后果。因此，股东能从投资高风险的项目甚至是NPV为负的项目（过度投资问题③）中获得收益。股东因为差的投资项目导致的权益损失可以被好的投资项目带来的权益增加所弥补，而这正是以债权人的利益损失为代价的。理性的债权人在贷款时会正确预期到股东未来的投资行为，从而要求得到较高的回报率，由此导致了负债的一种代理成本。投资不足由Myers（1977）在“企业借贷的决定”一文中首次提出，他认为，股东承担着公司投资的全部成本，却只能得到投资净收益中经债权人索取后的那部分剩余，而且公司的负债比率越高，股东得到剩余的那部分也就越少，因此股东对正的NPV项目存在着投资不足的激励。当理性的债权人在贷款前预期到这种情况时，公司在事前就得支付较高的负债融资成本，由此导致了负债的另一种代理成本。 Gavish、Kalay（1983）和Green、Talmor（1985）从理论上分析了由资产替代导致的负债代理成本与负债比率之间的关系。Gavish、Kalay（1983）认为，在一定的负债水平下，负债引起的资产替代行为会随着负债比率的增加而增加。Green、Talmor（1985）认为，当公司不能确定得到的利息和折旧的税收减免时，有杠杆公司的股东会有投资风险性资产的激励，而且由风险负债引起的资产替代激励以及由此导致的代理成本是随着风险负债的增加而增加的。 DeFusco、Johnson、Zorn（1990）和Bagnani、Milonas、Saunders、Travlos（1994）分别考察了经理人股票期权计划和管理者持股比例对其资产替代激励的影响。DeFusco、Johnson、Zorn（1990）发现，在授予管理者股票期权计划后，公司股票价格的波动性有所增加，股票收益率和会计收益率的波动性也随之增加，而且在经理人股票期权计划公告期间，股东获得正的超常收益率，而债权人却获得负的超常收益率，由此他们认为，经理人股票期权计划会激励管理者从事更多的资产替代行为。Bagnani、Milonas、Saunders、Travlos（1994）认为，管理者的持股比例与其资产替代激励之间应该呈现一种非线性的关系。当管理者的持股比例较低时，持股比例的增加会使得管理者的利益与股东的利益更为一致，管理者进行资产替代的激励因此而增加；当管理者的持股比例增加到一定程度时，管理者出于降低自身财富风险和保持对公司控制权的考虑而变得厌恶风险，管理者进行资产替代的激励因此而减少。 Long（1985）、Prowse（1990）和Coles（2006）考察了管理者的资产替代行为对公司资本结构决策的影响。Long（1985）对美国公众公司的实证研究发现，随着公司可自由处置的投资机会的增加，由管理者资产替代行为或者投资不足行为引起的负债代理成本会导致公司负债比率的降低。Prowse（1990）分别考察了美国和日本公众公司管理者的资产替代行为对公司资本结构决策的影响，他发现，美国公众公司的风险性投资与公司负债比率呈显著的负相关关系，而日本公众公司的风险性投资与公司负债比率的相关性不显著。Prowse由此认为，美国的公众公司只能通过降低负债比率而不是金融机构投资者的监督来解决由管理者资产替代行为导致的负债代理成本，而日本的金融机构投资者既是公众公司的大股东又是其大债权人，它们对公司的积极监督减轻了日本公众公司管理者的资产替代行为。Coles（2006）考察了管理者薪酬结构对其资产替代行为的影响，他发现，管理者财富对公司股票波动性的敏感度越高，管理者执行高风险的投融资决策的可能性越大（如更多的R&D投资、更少的固定资产投资以及更高的负债比率）。Coles由此认为，管理者薪酬结构对公司股票波动性的高敏感度会激励管理者投资更高风险的项目和选择更激进的资本结构。
