一、引言 关于多元化经营的理论认为，多元化经营对企业价值有利有弊：其利来源于范围经济、协同效应、内部资本市场和分散风险等效应，其弊则在于过度投资、跨行业补贴和代理成本等问题。① 在过去的几十年里， 国外学者对这一现象做了大量的研究。尽管仍存有争议（Martin和Sayrak,2003），但综合起来看，在20世纪80年代以后，学术界对多元化基本上持否定态度，以Lang和Stulz（1994）、Berger和Ofek（1995）等为代表的大样本研究均证明了多元化折价的存在。② 作为企业推行多元化战略的基本手段（Hoskisson和Hitt,1990），并购活动为多元化研究提供了样本外检验的对象，并购类型及其价值效应也成为学术界研究的重点。同样，在20世纪80年代以后，学术界对多元化并购的态度也基本转向否定。③ Sicherman和Pettway（1987）发现，与相关并购相比，多元化并购的收购方获得的超额收益更低；Morck,Shleifer和Vishny（1990）以1975—1987年间的326 起并购事件为样本，对公告日前后并购方的价值变动进行了分析。他们发现无关多元化的收购方受到了市场的惩罚（遭受价值损失），并且80年代后市场对无关多元化的惩罚要重于70年代。Berger和Ofek（1999）对1984—1993年间的107起多元化公司的归核化公告进行了事件研究，发现归核化公告给这些公司带来了大约7.3％的累积超额收益，并且该累积超额收益与样本公司由于实行多元化战略造成的价值损失显著正相关，间接证实了多元化并购的无效率。与此同时，多元化并购无效率的观点也在对资产出售、剥离和分拆等事件的研究中得到了印证。例如，Klein（1986）、Black和Grundfest（1988）发现企业在剥离公告日前后获得正的超额收益，Kaplan和Weishach（1992）的研究表明企业更容易将不相关的业务剥离出去。 相比于国外学术界，国内对多元化的研究不仅起步较晚，且研究角度也相当有限，主要集中于利用大样本对多元化与企业绩效关系的分析检验上（金晓斌等，2002；苏冬蔚，2005；姚俊等，2004；张翼等，2005和朱江，1999）。 而将已经成为我国证券市场资源配置重要环节的并购活动（张新，2003）与多元化相联系的研究并不多见。李善民等（2006）（以下简称李文）以1998—2002年发生于我国证券市场上的251起多元化并购事件为样本的研究认为，多元化并购会对股东财富造成损失。④ 但是，由于李文中的多元化并购损失只是一个绝对的概念，并没有与合适的比较基准进行比对。因此，李文中的多元化并购损失实际上只是并购损失，并不足以论证是“多元化并购”对企业绩效的影响。我们认为，如果并购会带来股东财富损失（张新，2003），那么只有区分并购类型（同业并购或多元化并购）并验证多元化并购给企业绩效带来的损害大于同业并购时，才能说明多元化并购相对于同业并购具有负面影响。如果二者没有显著差别，那么只能证明并购对企业绩效的作用——从这层意义上说，缺乏参照对象的李文与张新（2003）等并没有实质性的区别。更进一步地，即使多元化并购会造成股东财富损失，但如果同业并购对企业绩效造成的损害更加严重，那反而恰好证明了Khanna和Palepu（1997,2000）的观点，即在新兴市场上多元化战略可能具有独特优势，能够提高企业绩效。综上所述，我们认为，国内已有的研究并没有回答以下问题：我国的多元化并购与同业并购是否存在区别？通过对并购样本的研究，我们需要对多元化战略持怎样的态度？同时，我们感兴趣的还有，企业为什么会进行多元化并购？本文以1999—2003年间我国证券市场上的并购事件为样本，试图对以上问题作出回答。 本文其余部分安排如下：第二部分是对样本数据和研究设计的说明；第三部分实证分析了不同类型并购对收购方长期绩效的影响；第四部分是对并购类型选择动因进行的假设检验；最后是结论。 二、样本选取和研究设计 （一）样本选取和数据来源 本文所指的并购包括股权收购、资产收购和吸收合并三种方式。在并购事件中，股权（或者资产）的出让方为目标企业，以现金或者股权作为支付方式获得目标企业股权（或者资产）的公司为收购方。 本文选取1999—2003年间发生的并购事件作为研究对象，并购样本来自于国泰安技术有限公司的中国上市公司兼并收购、资产重组数据库（CSAAR）（2005版）和北京大学中国经济研究中心的色诺芬数据库。⑤ 在样本选取上，我们首先对两个数据库的记录进行匹配，只保留在两个数据库中都有原始记录的并购事件作为研究样本。此后，我们遵循以下原则对样本进行筛选：（1）收购方是上市公司；（2）能够获得完整的公告信息；（3）并购事件为非关联交易；（4）剔除一年内多次发生并购的公司样本，对于同一公司在不同年度发生的多次并购事件，其时间间隔至少为6个月；另外，由于金融业的特殊性，我们还剔除了收购方是金融类上市公司的样本。 本研究中涉及的其他数据均来自北京大学中国经济研究中心的色诺芬数据库。 （二）并购类别界定 在确定了并购样本之后，我们通过人工方法收集并仔细阅读了相关并购事件的公告信息，按照以下程序对并购事件的类别进行逐步划分。 首先，根据公告中对并购目的的具体描述，如果明确表示是为了实行多元化经营，那么我们将其直接定义为多元化并购。 其次，对于没有明确表明并购目的是为了实行多元化经营的股权收购和吸收合并事件，我们直接从色诺芬数据库中提取收购方所处的CSRC行业大类代码（即单字母加两位数字编码），对于目标企业则从事件公告中查获其主营业务，并根据中国证监会2001年颁布的《中国上市公司分类指引》相关规定，对其进行行业划分，具体到大类代码。若交易双方主营业务大类代码相同，则定义此次事件为同业并购，否则为多元化并购。 需要强调的是对资产收购事件的类别界定。Kaplan和Weisbach（1992）等指出，在资产剥离和出售中，与主营业务不相关的部分更容易成为企业处置的对象。因此，资产出售中的标的资产极有可能与目标公司主营业务处于不同行业，此时如果按照收购方和目标企业所属的行业进行并购类型划分就很容易出现差错。在我们的样本中，这种现象也是普遍存在的。例如，收购方A 的主营业务为房地产开发与经营（CSRC行业分类中的J01类），目标企业B主营业务为建筑业（E类），并购事件为A购买了B的土地并用于房地产开发。 如果根据并购双方主营业务所处行业来划分（李善民等，2006），那么上述事件为多元化并购，但这显然与事实不符。为避免此类错误，我们采用了另一种更加客观的方法，利用公告中披露的信息，根据并购事件的标的资产及其实际用途作为划分依据。同样以上述事件为例，我们将标的资产划归为J01类，并定义这一事件为同业并购。
