1 引言 战略性薪酬理论认为，薪酬是影响企业高管战略决策的重要因素[1]。那么，恰当的薪酬水平应该有多高？合理的薪酬结构又是怎样的？要回答这些问题，必须理解高管薪酬水平和结构对高管战略决策的影响。然而，目前学术界对这类问题的研究尚处于起步阶段，获得的经验证据仅局限于高管总体薪酬水平对公司股票首次公开发行（IPO）溢价的影响[2]，高管持有股权和期权的价值对企业并购和资产剥离行为的影响[3]，以及股权激励对企业的股票回购决策的影响[4]。至于高管的薪酬水平和并购决策的关系，目前在理论上存在争议，在实证研究方面也缺乏有力的证据。 从我国的实际情况看，上市公司并购行为在总体上是损害企业价值的[5]，其中既有高管因激励不足而没有恪尽职守的原因，也有所有者缺位、内部人控制的原因。国外解决这个问题的一个常用方法是组合运用现金报酬和股权激励。2000年以来，上市公司高管的现金报酬水平出现了稳步提升的态势；高管持股也在越来越多的上市公司中得到应用。现金报酬的提高是否有助于强化对高管的激励效果，引导高管加强自我约束呢？高管持股能否调节高管的风险态度，从而减少企业并购行为呢？对这些问题进行研究有助于理解企业高管对薪酬的行为反应，优化企业高管薪酬的设计和调整方案。 2 理论发展和研究假设 几乎在所有企业中，高管的薪酬水平都远远高于其他员工。高管获得的薪酬溢价是对其承担风险的回报。从薪酬决定角度来看，高超的管理技能是薪酬溢价的重要来源。在复杂多变的经营环境中，能够帮助企业获取竞争优势的管理技能必然具有高度的专用性，这使优秀的管理者面临极高的转换成本和职业风险。从激励角度来看，高管的薪酬水平和雇主期望他承担的风险水平也是正相关的。公平工资理论和效率工资理论都支持这一观点[1]。 由于高管的职业安全和收入是与任职企业不可分割的，因此，根据自身利益配置企业战略是高管管理个人风险的重要途径。在并购决策中，个人收入和职业安全是高管决策的重要依据之一。 行为决策理论和管理主义都阐述了高管薪酬和企业并购行为的关系，但是两者的观点是截然不同的。行为决策理论（behavioral decision theory）指出，决策的可能结果影响决策者的风险取向。当决策不会导致损失，而只是影响收益的多少时，决策者追求收益最大化，是风险偏好的；相反，当决策可能导致损失时，决策者追求损失最小化，是风险规避的。由于并购行为有较高的风险，因此，为了避免收购失败对个人收入和职业产生负面影响，高管很可能否决收购行为。 管理主义（managerialism）则认为， 高管薪酬水平和企业并购行为是正相关的。尽管并购具有很高风险，但是，并购结果通常对高管有利。并购的一个直接后果是企业规模的迅速扩大，这有利于高管获取以下几方面的好处：更大的权力、更高的声誉、更低的薪酬风险、更低的雇佣风险以及更便利地利用合法手段为自己的高收入正名[1]。一些实证研究支持了管理主义的观点。Comb & Skill[6] 发现，高管薪酬溢价在一些企业是对高管人力资本的回报，在另一些企业是管理层的防御行为（entrechment）的后果。Tois等人[7] 通过元要素分析发现，企业规模与CEO薪酬水平是正相关的，而企业绩效和CEO薪酬水平的相关性很弱； 企业成长能够明显推动CEO薪酬水平增长，而企业绩效改善对提高CEO薪酬水平的作用是很弱的。 目前我国上市公司中存在较为严重的内部人控制问题，这在理论上有利于企业高管通过并购来实现个人利益最大化，而事实上损害企业价值的并购案例也是时有发生[5]，因此本文提出如下假设： 假设1：高管薪酬水平和企业并购行为是正相关的。 已有的研究表明，高管薪酬和企业战略行为的关系通常受到其他因素的影响[3][4]。本文研究一种重要的长期性激励措施——持股——对高管薪酬水平和企业并购关系的调节作用。 持有任职企业的股票和现金报酬一样，也是高管个人财富和企业价值之间的重要纽带，但是两者具有不同的特征：（1）时间跨度不同，前者是长期性的， 而后者一般被认为是短期性的；（2）激励效果不同， 现金报酬的绩效意义一直存在争议，而持股的作用得到了学术界和企业界的一致认可；（3）风险特征不同，前者把股东财富和高管个人财富直接关联起来，而后者与企业绩效之间的相关性较弱。 高管持股水平影响其风险态度。当高管对所任职企业的持股水平上升时，他的个人财富对企业股价的依赖性就增强了，因此，高管会努力降低企业经营风险，最终达到降低个人财富风险的目的。并购是高风险的企业战略活动，一旦失败，必然对企业股价产生负面影响，直接导致高管财富缩水。Sanders[3] 研究表明，高管持有任职企业股票的价值与企业并购频率负相关。另外，三项较早的研究也为上述论点提供了佐证，它们发现，缺少股权激励可能促使企业高管：（1）推动企业规模膨胀，突破企业的最优规模[8]；（2）在私利驱动下并购其他公司，无限制地提高企业的多元化程度[9]；（3）抵制企业规模缩减和结构重组[10]。
