2001年，证监会发布《关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见》(以下简称“指导意见”)，正式要求国内上市公司建立独立董事制度，形成了与监事会共存的独特的二元混合董事会制度。对独立董事制度效用的研究也相应地成为公司治理研究的热点，但对引入独立董事的内在动力的经验研究还很少见。因而，本文将从独立董事形成的影响因素(Determinants)方面进行实证研究，重点考察独立董事的内生性问题。 一、理论分析与研究内容 1.董事会改革的方向 从历史角度看，独立董事最早出现在20世纪30年代的美国。从立法角度看，独立董事制度始于美国国会通过《投资公司法》的1940年，该法律规定投资公司董事会必须有40％的董事是独立董事。在中国，1988年在香港上市的H股公司率先按香港联交所要求设立独立董事。1997年，证监会《上市公司章程指引》中专列了设立独立董事的条文。1999年3月，证监会要求H股公司至少设立2名以上独立董事，2001年“指导意见”的发布标志着在我国上市公司中全面引入独立董事制度。 引进独立董事被认为是解决中小投资者和控股股东之间委托代理问题的重要举措，甚至是解决传统内部治理机制失灵的普世性良方。有些学者，如Baysinger和Hoskisson(1990)认为内部董事作为公司的雇员一方面要服从公司的经理，另一方面又要对股东负责，这两者之间会发生利益上的冲突，因此内部董事在决策独立性方面不如外部独立董事。Jensen(1993)甚至认为公司董事会主要应由外部独立董事构成，内部董事只由CEO一人进入董事会即可，直接归CEO领导的下属即使进入董事会也不可能对CEO进行公开的监督和评价。 由于独立董事被赋予了防止公司丑闻和保护投资者的特殊职责，因此，在公司治理发展过程中，独立董事受到越来越多的关注，希望能由此带来更多的透明度、责任感和效率。从全球趋势看，独立董事比例增加是董事会改革中的最重要方向。例如，美国要求上市公司董事会中的独立董事占大多数，目的在于减弱CEO的权力和维护董事会的力量平衡，其中2002年的Sarbanes-Oxley法案甚至对董事会内设委员会的独立性提出要求，例如，要求审计委员会应全部由外部董事组成。 2.政策因素的控制 2001年的“指导意见”对不同的公司施加了同样的独立董事比例增长驱动力，但是不同的公司还存在着自己独特的驱动力(可能是正向，也可能是负向)，因此，在排除同样的驱动力后，在这之后的数据仍然能体现出不同公司的独立董事比例变化的不同特性。从计量经济学的角度看，可以先在计量模型中设一个代表监管机构政策实施的虚拟变量Policy(Policy=0，1)，由于本文所采用样本的取值点均在该意见发布后(2001年12月31日是本文最早的采样点)，因此Policy的取值只能是1。也就是说，Policy失去变量的意义，从而可以控制该因素的影响。相对而言，政策性因素为外在因素，而本文的研究重点是企业内在运行机制对独立董事比例增加的作用。 3.研究内容 独立董事权力主要体现在投票权上，在争夺控制权上，股东的意愿是通过限制独立董事比例，达到控制董事会的结果。但从另外角度看，公司治理的要求、资本市场的要求甚至经营管理的需求都会促使提高董事会中独立董事的比例，以满足监管要求、吸引投资者以及谋求长期稳健经营，实现可持续发展。在现实的经济生活中，独立董事比例有着多种的实践。例如在美国，独立董事比例通常在50％以上，而在德、日等其他发达国家，独立董事比例则小得多。 对于独立董事比例影响因素的研究，存在着多种多样的研究视角，如Adams et al.(2007)和Raheja(2005)认为当管理层有较多的机会获得私利时，作为对策，董事会独立性也相应得到提高以制衡这种可能盗取公司利益的行为。而管理团队持股比例越高时，董事会独立性就越低，这是由于管理层的股权激励和公司治理机制有一定的替代作用(Linck et al.,2007)。此外，部分经验研究认为那些有着高成长机会、高R&D支出和股票价格经常波动的公司的董事会独立性较低(Linck et al.,2004)，而规模较大、多元化经营、经营地域分散、有着复杂财务结构的公司由于面临的经营环境更加复杂多变，需要从外部得到更多的经验和资源，通常也就有较多的外部独立董事(Lehn et al.,2004；Boone et al.,2006; Coles et al.,2006)。国内方面，杜胜利等(2005)研究发现独立董事更迭受公司业绩、诉讼仲裁事件和独立董事工作时间等因素影响。王华等(2006)的经验分析认为由于大股东监督和独立董事监督间存在着相互替代作用，股权集中度对独立董事比例有负向作用，但这种作用并不强烈。 我们认为，股权结构、董事会结构、业绩的变化以及企业的基本面(如规模、销售收入和财务结构等)都会对企业引入独立董事或更换独立董事产生一定的影响。这些影响因素可以划分为静态因素和动态因素。股权结构状态、董事会领导结构状态都属于静态因素，而股权变动、业绩变动则属于动态因素。静态因素对独立董事的影响应当采用当期的面板数据进行研究，因为静态因素对董事会的影响是在董事会建立时就产生了，并且这种影响具有一定的持续性。而对动态因素影响的研究则使用事件研究的方法，即研究事件发生后的一定时间内目标变量的变化。具体地说，应该采用独立董事变量滞后一期的面板数据，这是因为董事会具有一定的稳定性，董事的任职也有一定的周期，当公司的状态发生变化时，导致董事会发生改组一般不是一种即时反应，而往往发生在下一期。
