一 引言 国有企业产权改革正在不断深化，产权转让方式各种各样，包括管理层收购(MBO)。国有企业产权转让的热潮已经把国企改革推向一个新的阶段。由于所有者长期缺失，不管是转让给外部战略投资者，还是MBO，国企产权转让一样引起广泛的关注和责难。香港著名的学者郎咸平炮轰格林科尔将此推向高潮。国资委主任李荣融曾一针见血地指出：“管理层收购存在的最大问题就是自卖自买”，2003年11月国资委《关于规范国有企业改制工作的意见》中对国有企业产权转让的定价做了明确的规定：“（六）定价管理。……，底价的确定主要依据资产评估的结果，同时要考虑产权交易市场的供求状况、同类资产的市场价格、职工安置、引进先进技术等因素。上市公司国有股转让价格在不低于每股净资产的基础上，参考上市公司盈利能力和市场表现合理定价。” 产权转让定价也一直是理论研究的难点。目前与产权定价有关的理论研究可简单分为三类： 一类是企业价值评估，主要根据企业未来的现金流通过折现求得，即折现现金流(DCF)及MM模型、经济附加值(EVA)价值评估模型等，资产负债表法、收入状况表法、混合法、剩余收入法和现金流量法在实际工作中都有不同的应用。但这些方法本身有许多问题，如：没有考虑企业的价值是变化的；买卖双方的信息是不对称的，在产权转让过程中可能存在内部交易，道德风险；产权转让的市场结构是不同的，市场参与者的多寡、实力与期望对定价影响是不一样的；各利益主体的效用是不同的，特别是国有企业，政府考虑的可能是社会稳定，职工安定，将来的税收等，而购买者考虑的是如何以最低价取得对企业的控制权。 第二类主要对产权转让的制度设计进行研究，可称为产权拍卖理论，它是将一般的拍卖理论应用于产权转让，K.Waehrer(1999)构造了一个非对称的拍卖模型(an asymmetric auction model)，S.Dasgupta和 K.Tsui(2003)研究了非齐次并购者对目标企业的“匹配拍卖”(matching auction)，邓学衷、范小勇(2004)研究了国有股转让定价的谈判与拍卖模型。向党等(2005)研究了管理层收购的拍卖模型。 第三类是利用实物期权理论研究企业并购的时间和条件，进而研究产权的定价问题。该方法最大的特点是，企业的价值受某随机过程影响，因此是不确定，如一般假设目标企业产品的价格服从某随机过程，而传统的DCF假设企业未来的收益流是常数，因此其研究结论更符合实际。Lambrecht(2004)在生产函数为Cobb-Douglas函数的假设下，通过并购协同效应在并购企业和目标企业之间的不同分配比例，研究了当企业的产出价格是随机波动，且企业有完全的信息时，兼并的时间和条件。Betton和Moran (2003)假设竞争的并购企业之间、成功的并购者和目标企业之间关于协同效应与战略关系的信息不完美，研究了产业随机冲击所引起的并购条件，包括目标企业在不同阶段的最优保证金，和并购时间，即实现最优并购触发价格(optimal trigger price)的时间。Zhdanov(2004)研究了存在财务杠杆和破产成本下控制权转移过程中并购的时间和条件。陈珠明、陈建梁(2004)假设生产函数为Cobb-Douglas函数，研究了企业并购的时间和条件。陈珠明(2005)证明了企业产权价值的大小也受企业资本金大小的影响。陈珠明、陈建梁(2005)以广东湛江大水桥糖厂为案例研究了只有一次并购机会的最优保证金（条件）和并购时机，并给出了国有资产流失的定义和公式。 本文在Betton和Moron(2003)的框架下定性地研究存在债务情况下企业并购的时间和条件，但我们的研究与有所不同，主要是研究对象不同。Betton和Moron(2003)研究的是完全股权融资情况，我们研究存在财务杠杆的情形。与Zhdanov(2004)也不同，一是博弈框架不同，Zhdanov(2004)是一次性博弈，而我们是三阶段博弈；二是假设不同，Zhdanov(2004)假设并购企业存在财务杠杆，我们假设目标企业存在财务杠杆；三是目的不同，Zhdanov(2004)关注的是并购企业的负债结构对并购时间和条件的影响，而我们研究的是目标企业的负债结构，包括税率对并购时间和条件的影响。 文章结构如下：在第2部分给出模型的条件与假设，第3部分是模型的解析，第4部分是模型在国有企业产权转让中的应用与结论。 二 假设与模型 （一）模型假设 假设所有的企业都是价格执行者而非制定者，且都是风险中性的。有三类局中人(players)：两个有组织能力的并购者ξ，η、只有一般管理能力(standard ability)的企业n，目标企业T是该n个只有一般管理能力的企业之一。我们假设并购者ξ，η有组织能力即成长期权(growth options)，这些组织能力是企业所特有的(firm-specific)，或不可交易资产(non-tradable asset)。目标企业属于产业I，产业I中有n个企业，并购者在ξ，η并购前可能属于，也可能不属于产业I，但并购后，肯定在产业I中竞争。目标企业T没有组织能力，但它希望其拥有的资源能较好地与并购者的组织能力匹配。
设第一个并购企业为ξ，它并购失败后第二个并购企业η再收购目标企业，η并购失败后企业n再收购目标企业。假设并购企业关于并购协同效应的信息是不完美的(imperfect information)，但他们知道协同效应的分布函数，由于经济的不确定性，使得并购过程的完成是不确定的。完成并购的不确定只有当并购完成后才能解决。协同效应由因子ξ，η，乘以目标企业的当前市场价值表示，
表示并购成功，而
表示并购失败。进一步，我们假设①第一个并购者并购失败对第二个并购者有正的外部性：
