伴随着我国经济体制改革向纵深方向推进，国有企业负债比率过高的问题更加突出地 显现出来，国有企业债务问题一时成为社会各界关注的热点，学术界提出了一些化解国 有企业债务问题的对策(周小川等，1994；吴晓灵等，1997)。国有企业债务问题已经成 为国有企业和国有商业银行进一步改革和发展的重大障碍。如何使国有企业走出困境是 我国政府的当务之急，中央和国务院对如何继续推进国有企业改革和摆脱困境做出了一 系列部署。1999年中国共产党的十五届四中全会明确提出“对一部分产品有市场发展前 景，由于负债过重而陷入困境的重点国有企业实施债转股，解决企业负债过高的问题” 。由此，拉开了被各种媒体称为“国有企业改革的最大动作”的“债转股”序幕。自从 实施“债转股”政策以来，国有企业债务问题再度成为讨论的热点，尽管目前这个问题 已经有点“冷却”，但是，这并不等于这个问题已经解决或者不重要，实际上，国有企 业债务问题远没有解决。在对国有企业“债转股”政策跟踪调查的基础上，本文试图从 理论与实践相结合的角度对国有企业“债转股”政策设计的功能缺陷及其制度依赖展开 讨论。 一、国有企业：究竟是负债比率过高还是收益率过低 当前国有企业债务问题给人的感觉是国有企业负债比率过高，其实，国有企业债务问 题决非单纯的负债比率问题。从财务学理论(Theory of Finance)看，负债比率高低是 一个相对的动态概念，不同的企业有所不同，即使是同一个企业在不同时期也不同。究 竟企业负债比率多高才算合适不能一概而论，而要结合具体企业及其所面临的具体环境 来分析。如果不具体考察一个企业的生存与发展环境(包括所处的制度环境与行业特征 等因素)以及企业的具体特点(如企业经营规模、经营者的能力与偏好等因素)，抽象地 讨论企业的负债比率是否过高没有什么实践意义。财务学理论的“适度举债经营”淋漓 尽致地揭示企业负债比率判断标准的人性化(企业化)与非理性层面(胡玉明，2002)。因 此，从理论上说，企业负债比率过高是一个相当模糊的概念。从这个意义上，笼统地说 国有企业负债比率过高显然欠科学。判断国有企业负债比率是否合适的关键不在于国有 企业负债比率本身的高低，而在于国有企业收益率(盈利能力)高低。单纯研究负债比率 高低没有意义，负债比率的高低属于资本经营问题，与企业经营绩效(生产经营)没有直 接关系(注：从财务学理论看，诺贝尔经济学奖获得者莫迪格兰尼(Modigliani)和米勒( Miller)提出的MM定理认为在一定假设前提下，企业价值来自资产的有效运用，企业价 值与资本结构无关。MM定理的实践意义也就在于此。)。 从国际视野上看，我国国有企业负债比率除了明显高于英国、加拿大以及法国企业之 外，基本与美国、德国的企业相近，而日本、意大利企业的负债比率甚至比我国国有企 业还要高(杨瑞龙，2001)(注：这里存在各国会计制度的差异问题。如我国没有在企业 财务报表上披露养老金负债项目。)。进一步考察《财富》公布的全球500强企业的财务 状况后，我们发现了一个更为令人惊讶的事实。1999年排名前100位的企业负债比率平 均为79.20%，前300位的企业负债比率为76.8%，世界500强企业负债比率平均达到75.6% 。特别是位居前三位的通用汽车、克莱斯勒和福特汽车公司的负债比率分别为94.2%、7 7.7%和90.2%(注：Fortune,August 2，1999。转引自杨瑞龙主编《国有企业治理结构创 新的经济学分析》，中国人民大学出版社2001年版第70页。为了更好的理解“债转股” 政策出台的历史背景，采用1999年的数据。)。显然，如果仅从企业账面上的负债比率 比较来看，我国国有企业的负债比率还不能算太高，更谈不上过度负债，由此也就不能 简单地认为国有企业负债比率的上升就一定会导致财务恶化。我们应该思考的是为什么 在相近甚至更高的负债比率状况下，美国前100家和世界500强企业都能正常运营，甚至 还精心运用财务杠杆来提高企业价值，或是以其克服企业存在的代理问题，而与此相反 ，我国国有企业却陷入困境呢?(注：美国有一句话“股权像坐垫，债务像针毡”。负债 比率太低，经理人缺乏动力，代理问题更严重。详细讨论参阅Jensen,Michael.C, Agency Cost of Free Cash Flow,Corporate Finance,and Takeovers,The American Economic Review Papers and Proceedings,76,No.2,May,1986,PP.323—329和张维迎 ：《中国国有企业改革的理性思考》，《中华工商时报》1995年1月23日。) 如果说国有企业债务问题的根源是负债比率过高，那么，国有上市公司的资金相对一 般国有企业可谓丰裕得多，负债比率也很低。上市公司约有30%的企业是低负债经营(杨 瑞龙，2001)。但是，多年来资本市场的实践证明，绝大部分国有上市公司虽然发挥了 融资功能并获得大量的资金，但仍然不能走出困境，经营绩效令人失望。需要思考的问 题是国有企业为何负债比率过高从而导致陷入困境。
