[中图分类号]F270.3 [文献标识码]A [文章编号]1003-1154（2005）02-0028-03 越来越多的人认为核心能力有助于提升企业的价值，可是核心能力与企业价值之间的关系还缺乏定量分析的支持。企业价值理论发展至今已经比较成熟了，但现有企业价值评估方法对企业价值产生之源并未引起充分的重视。本文从剖析企业持续竞争优势的来源入手，建立起了核心能力、竞争优势和企业价值三者之间的联系，进而在期权假设的基础上把核心能力引入到了企业价值评估当中，提出了一种基于核心能力的评估企业价值的新方法。 一、企业价值评估方法综述 企业价值是“衡量企业市场能力的最重要指标，是企业各项决策的最基本依据，是考核企业管理者绩效的最重要指标”。可见，企业价值评估的意义并不仅仅在于为重大交易（如合并、收购、资产出售、资产重整和股份重购等）提供参考价格，更在于指导企业进行价值创造。 自莫迪格莱尼（Modigliani）与米勒（Miller）提出MM理论起，企业价值理论经过五十多年的发展已经比较成熟了。评估企业价值的方法通常可以分为三大类：资产法、市场法和收益法，每类方法又包括几种主要形式（见表1）。 表1 评估企业价值的三大类方法 企业价值评估方法 主要形式 账面价值法 资产法清算价格法 重置成本法 托宾评估法 市场法股票和债券法 市盈率法 收益法现金流贴现法（DCF） EBO模型法（非正常盈利计价模型） 资产法源于资产评估，它认为企业价值等于组成企业的各项资产的价值之和。尽管资产法使用了较客观的财务数据，但缺乏对资产未来收益的前瞻性，无法准确把握一个持续经营企业的价值整合效应。实际上，资产法认定企业是一个线性系统，假设部分之和等于整体，忽视了企业的客观异质性，这就决定了资产法更多是应用于非持续经营企业（如破产情况下）的价值评估。 市场法把企业视为商品，它认为企业价值应由市场供求关系决定，认定企业价值就是企业的市场价值。在有效市场假设（EMH）成立的前提下，市场法中的股票和债券法非常简便直观，不失为评估企业价值的一种有效方法。不过，因为我们无法预测股票和债券未来的价格变动趋势，也就难以确定企业未来的价值。何况大多数企业并没有上市。因此，市场法难以在管理领域广泛采用。 收益法认为企业价值等于企业所产生的现金流。这是企业价值评估的一种主流方法，但现在大家普遍认为这种方法会系统性低估企业的价值，尤其不适宜用来评估不确定性较大、企业战略价值较高、未来机会较大的企业价值。 企业价值是企业未来的预期，是企业未来现金流的贴现。如果评价方法能够着眼于企业创造价值的能力，则有可能为我们提供一种评价企业价值的新的视角。 二、企业价值之源：核心能力 德姆塞茨（Harold Demsetz）认为，自1776年现代经济学问世到1970年的近200年间，改变企业理论专业研究视野的文章似乎只有两篇，即奈特的“风险、不确定性和利润”和科斯的“企业的性质”。这两篇文献都是从讨论利润问题开始的。无论是奈特还是科斯，都把对利润的解释作为讨论企业问题的逻辑起点。 核心能力（core competence）又称核心竞争力，自1990年普拉哈拉德（C.K.Prahalad）和哈默尔（G.Hamel）正式提出这个概念以来，已逐渐被人们接受为企业持续竞争优势之源。企业获得持续竞争优势的目的就是为了追求利润，在把企业价值视为企业利润（绩效）的长期表现之后，企业价值与核心能力高度相关便可从理论上得到定性的解释。 现实经济中，企业动态的盈利或亏损是常态。传统理论把利润看作是风险的报酬，但奈特认为：风险不可能产生利润，利润的真正源泉是不确定性，企业在本质上是应付不确定性而构建的特殊的决策和风险分摊机制。本文对核心能力的概念进行了拓展，认为核心能力是企业应对环境不确定性的能力体系，是通过配置企业资源来匹配环境机会与需求的能力体系。核心能力与企业绩效是高度相关的。 三、基于核心能力的企业价值评估 对于上市公司来说，企业价值是企业绩效的最佳反映，而现金流可以用时点的企业股票价值来替代。这样，上市公司企业价值的演变就可以用时点的企业股票价值及核心能力来表示，于是我们就有： S[，t]=f（S[，0]，Δ）（1） 其中，S[，t]是时刻t企业（股票）价值或现金流；S[，0]是企业价值运动起点时刻的企业（股票）价值；Δ是企业的核心能力。 在期权理论假设下，企业股票价格遵循随机游走，即在短时间内股票价格成比例的变化服从正态分布。如果知道某个时点的企业股票价格及其价格波动率，我们就可以很好地描述企业股票价格的演变，即： s[，t]=f（s[，0]，Δ）（2） 其中， s[，t]是时刻t企业股票价格； s[，0]是t=0时的企业股票价格； Δ是企业股票价格的波动率； 根据期权定价理论，我们有 欧式看涨期权的定价公式为 V（S，t）=SN（d[，1]）-Ke[-r（T-1）]N（d[，2]）（3）
