中国证监会、国家经贸委于2002年1月发布了《上市公司治理准则》，旨在规范上市公司治理结构，据统计，到2003年6月30日，沪深证券交易所的1250家上市公司中共有1244家配备了独立董事，可见公司治理的重要性已经受到广泛认同，然而令人感兴趣的是，这种改善公司治理的举措是否奏效？在中国的制度环境下，公司治理和企业价值之间到底存在着怎样的关系？ 纵观国际学术界，目前关于公司治理水平以及企业价值之间关系的研究有了很大的发展，方法手段日趋成熟，中国公司治理的问题也引起了海内外学者的兴趣，他们逐步开始采用中国上市公司的数据、通过实证分析展开了一系列的研究，典型的包括对股权结构和企业价值关系的研究（Tian，2002）以及公司治理综合指标同企业价值的关系研究（Bai、Liu、Lu、Song和Zhang，2002）等。 本文希望能够对国内外关于公司治理和企业价值的最新研究成果进行系统的综述，为进一步开展相关研究提供参考，对深化中国企业的改革和上市公司的公司治理提供有益借鉴。 公司治理水平和企业价值的衡量 一、公司治理水平的衡量 从三百多年前亚当·史密斯《国富论》中提出合资企业中所有权和经营权分离的问题开始，公司治理问题就已经出现了。有关它的定义林林总总，从公司内部管理质量到公司内部运作等不一而足，再考虑到各种形式的代理问题，目前公司治理已经被赋予了更新更深层的含义，然而不论是理论学者还是实业家对公司治理都有相同的理解，即公司治理是保证资本提供者能够得到投资收益的机制。 明确了公司治理的定义以后，下一个问题就是：“到底如何衡量公司治理水平呢？”有关这个问题，目前主要存在两种针锋相对的观点，即英美基于市场的公司治理模型和日本、欧洲大陆基于控制的公司治理模型，前者主要包括独立董事、分散化的所有权、透明的信息披露、积极的接管市场以及发达的法律基础设施等，而后者则强调内部董事的价值、集中化的所有权结构、有限的信息披露、对家庭融资和银行信贷系统的依赖等等，尽管对于两种模型孰优孰劣目前尚无定论，更多的发展中国家似乎更倾向于基于市场的公司治理模型，当然也有学者从广义的角度给出了公司治理的衡量指标，比如Campos、Newell和Wilson（2002）在研究新生市场公司治理水平发展的时候，曾经给出了衡量公司治理水平的15种要素，即所有权的分散化、所有权结构的透明度、一股一投制、反接管保护、会议通知、董事会规模、外部董事、独立董事、书面董事会指导方针、董事委员会、披露、会计标准、独立审计、董事会披露、即时信息披露等，而实证研究者为了研究的科学性和可操作性，对多个公司治理指标进行分类整理，然后进行相关的分析，比如Bai、Liu、Lu、Song和Zhang（2002）等人对各种公司治理机制进行了分类整理，根据数据的可得性以及重要性进行权衡，抛弃了一些次要因素，保留了主要因素，根据其可控性将它们归总为内部公司治理机制，包括董事会、经理人报酬、所有权结构、财务透明度及适度的信息披露，以及外部公司治理机制，包括公司控制市场、法律基础设施和对小股东的保护、产品市场上的竞争等。在此基础上对每一项因素进行打分，加总然后得出反映公司治理总体水平的CGI（Corporate Governance Index）。 二、企业价值的衡量 根据指标选择的不同，企业价值的衡量可以大致分为使用托宾Q、M／B和股票预期收益进行分析两类。 托宾Q值指标在数值上等于企业的市场价值与企业重置成本的比率，比率高意味着投资者相信公司将迅速成长，因而更愿意向该公司投资；比率低则说明投资者对公司的发展前景没有信心。M／B是流通市值与账面价值的比率，这也是在欧美发达国家研究中应用较为广泛的一个指标。 使用股票预期收益衡量企业价值的研究思路是：在一些经典的资产定价模型里，一个公司的价值决定于其未来的现金收益和期望回报率。将每一年的净现金流进行折现，再把这些折现后的金额加总起来，就是当前这个公司的价值，严格地说，公司治理会影响这个方程的两个方面。首先，好的公司治理能够防止公司盲目扩大规模，把有限的资金投入到不能够产生利润的项目里面去，因此，公司治理能够影响公司的未来现金收益，另一方面，在未来的现金收益一定的情况下，好的公司治理可以降低股东监管和审计该公司的成本，因此更能够保障股东的利益，所以，也会导致期望回报率的下降。假设公司未来的现金流量是一定的，因为公司治理和企业价值成正相关的关系，投资者的期望回报率必然和公司治理呈现一个负相关的关系，即公司治理好，则期望回报率低，企业价值越高；公司治理差，则期望回报率高，企业价值越低。 公司治理和企业价值的研究综述 一、研究方法 通观国外有关公司治理和企业价值之间相关关系的文献，我们可发现，这些研究可分为实验研究和实证研究两大类，由于受到数据可得性的影响，一些学者采用了调查等实验研究手段，尽管没有很强的数据支持，却为后来的研究提出了很多重要的启示，比如Melvin（2003）从三个角度论证了公司治理和企业价值之间的关系：调查（如麦肯锡2000年对200个机构投资者的“全球投资者民意调查”）、公司治理水平排名（如Gompers,2001）及“焦点列表”研究，另有一些学者则采用了大量的数据，通过翔实的回归分析，给出了可靠的结论。 二、不同国家的研究发现 尽管目前有关公司治理和企业价值之间的实证研究已为数不少，但是根据其研究内容的不同，各个研究所选取的指标和变量各不相同，得出的结果自然也各有特点，我们仅从研究内容的角度，从成熟市场和发展中（或称新生）市场两个方面来进行介绍，这样分类有两个目的：一方面可以充分了解有关成熟市场的研究方法和研究手段，另一方面由于中国本身属于新生市场，因此了解来自新生市场的研究结果，对我们会有很大的启示。
