技术创新与企业价值增长

      中图分类号：F062.4文献标识码：A文章编号：1003-5230（2004）02-0126-06

      一、现代企业价值理论及企业价值管理

      20世纪50年代末期和60年代初期，莫迪尼安尼（F.Modigliani）和米勒（M.H.Miller）（以下简称M·M），在艾尔文·费雪（Irving Fisher）资本价值理论的基础上，相继发表了《资本成本、公司融资和投资理论》（1958年《美国经济学评论》）、《股利政策、增长以及股票价值评估》（1961年，美国《商业杂志》）和《公司收入所得税和资本成本：一个更正》（1963年《美国经济评论》）。在这组论文中，M·M完成了不确定情况下企业价值评估理论体系，提出和证明了企业价值评估的四种方法，并补充了所得税状态下企业价值评估的理论和模型，由此建立了现代企业价值评估的理论基础。

      根据M·M的定义，企业的价值为企业的市场价值，它由企业股票与企业债权的市场价值构成，即企业的价值（V）=企业的股权市价（S）+企业的债权市价（D）。如果把企业的股东投资和债务均当成资本来看待，那么，企业的价值是企业未来剩余收益的资本化，它是企业未来收益流量的现值。企业价值的概念，统一了企业短期利润指标和企业长期发展及股东整体收益之间的关系，确定了企业战略目标是获得存续时间内持久的盈利性，战略决策的标准是企业在存续期间现金流量贴现值的最大化，亦即企业价值最大化，从而为以价值为基础的管理——企业价值管理奠定了基础。因此，充分考虑企业的增长潜力对企业价值的作用，寻求企业价值增长的途径，实现企业价值最大化，成为了企业价值管理的核心，管理更是一种面向未来的管理。我们选取M·M的有限期企业价值评估模型来说明这一问题：

      

      其中：FCFF——第一预测期企业的现金流量水平；K——投资率，即为新项目增长而投入的FCFF百分比；ROIC——投资资本的回报率；N——企业可以获得ROIC的持续年数，即竞争优势期间；WACC——企业的加权平均资本成本。

      式（1—1）中的第一项是企业现有资产的价值，第二项是预定期限内企业价值的增长量，因此（1—1）式也可表示为：

      企业的评估价值=企业现有资产价值+预定期限内企业增长的评估价值

      企业现有资产价值，即企业设备、厂房、土地和劳动力的市场价值，在均衡条件下不管是采用重置成本法，还是采用未来现金流量的折现方法（注：如果企业有足够长的存续时间，年现金流量为恒值，则企业现有资产价值即为式（1-1）中的（FCFF）/（WACC）；若现金流量有恒值增长率g，则可采用戈登模型（FCFF）/（WACC-g）。），结果往往相近，并且难以改变。预定期限内企业价值的增长量则不然，它会随着不同的经营者而发生很大差异，经营者凭借自己的能力和市场机遇，通过内部经营性战备和外部交易性战略的选择和实施，来实现企业价值增长。因此，明智的企业都不会把收益的剩余全部用于股利的分配和消费掉，总是要将其中的一部分，用于在变幻莫测的市场中寻求新的机会，以期达到企业价值的持续增长，为此，有时甚至不惜合理减少现有的生产能力。

      企业价值管理理论中，对企业价值增长的途径有较多的分析，下面我们主要讨论技术创新对企业价值增长的作用。

      二、技术创新在企业价值增长中的作用

      技术创新是企业以市场为导向的一种技术经济活动，它包括从一种新的技术设想的产生，到研究、开发、试制、生产制造并首次商业化实现的全过程。这里所称的“技术”有多种表现形式，它可以是根据科学原理和生产实践经验形成的工艺流程、加工方法、劳动技能、技术诀窍和营销技巧；也可以是根据科学原理和市场需要创造或改进形成的新产品、新服务、产品质量或功能的改进、新材料、新能源和生产工具或其他物质装备等。所谓“创新”就是指对上述范围内技术的“变革”。创新的技术性变革，使创新企业与其他企业比较，形成了某些技术上的差异，正是这种差异，为创新企业带来了企业价值增长的可能。

      M·M的企业价值理论告诉我们，假定产品和资本市场充分竞争，信息通畅，也不存在技术和技能的约束，在这种均衡状态下，任一给定风险类别的企业，单位股份的期望报酬率是相同的，亦即任一风险类别企业的边际风险回报率为常数。因此，企业不会因为重新选择不同的风险类别而有套利机会。此时，当某企业寻得一个投资机会，该项目的投资回报率为ROIC，而且大于平均市场回报率（一定定义下即为资本成本WACC），那么该企业将进行这个项目的投资。由于没有技术和技能的约束，同类风险中的企业，也包括其他类别风险的企业，在套利因素的驱动下，会有大量的资金和劳动力流向该项目，于是收益趋于平均化，直到出现ROIC=WACC。从式（1-1）中可以看出，当ROIC=WACC时，第二项企业增长价值为0，企业的市场价值将维持不变。它表明，如果不存在技术或技能的差异，重新组合企业的资产未实现新的项目的生产，很难使企业价值得到增长。这就是现实中许多企业没有特色地跟风转产，却并不能使企业成长壮大的原因。技术创新能形成企业的专属技术，即企业所拥有的与其产品有关的专利技术，工艺技巧和生产诀窍等，这些技术或技能，即使在同行业之间也一时很难效仿。技术的差异阻碍了资金和劳动力涌向创新项目，创新企业只要评估得到项目的投资回报率大于市场平均预期回报率，也就是ROIC＞WACC，就会作出实施项目的决策，并能在一定时期内保持ROIC＞WACC的优势，获得企业未来价值的增长。在非均衡的生产和市场环境中，资产和技术、技能的差异，对各类企业的投资回报率以及投资回报时间均会形成约束，即使是相同风险类型的企业，对同一机会的预期值也会有差异。WACC依然是企业价值最大化决策的标准，企业只有在投资机会的回报率ROIC大于资本成本WACC时，才会作出用减少现有资产来换取未来价值增长的决策。一项R＆D成果，提供了增长企业价值的机会，创新企业可以通过成果的内部转化来增加企业价值。同时，其他企业也会对这个机会作出自己可能产生的预期价值的分析，由于同一机会在不同企业中的预期价值结果不同，创新成果在企业间会发生流动和转移。如R＆D成果的有偿转让或使用权出让，这就是技术创新成果的企业间转化。这种转移发生后，创新企业和受让企业双方企业价值都可以得到增长。现实中，依靠技术创新扩散受益的企业屡见不鲜，许多中小企业更是把购买创新技术，继而进行模仿创新作为参与市场竞争，提升企业价值的利器。也有许多公司进行创新的研发，但并不进行实施，而转让给其他有意实施的企业，同样为公司创造了大量财富，如在IT行业中就比较典型。