[中图分类号]F270[文献标识码]A[文章编号]1006-480X（2003）12-0072-07 多元化经营还是专业化经营是企业的一项重大战略决策，其直接影响着企业价值。关于多元化与企业价值的关系，传统金融学根据投资组合选择理论早就给出了答案。由于股东可以通过个人投资组合的多元化来规避风险，而不需要通过在企业层面的多元化经营来规避风险。因此，企业多元化只能给股东增加成本，从而导致企业价值（股东价值）的损失。长期以来，大量学者对企业多元化经营及多元化折价进行了深入的理论和实证分析，不过遗憾的是多元化折价的实证结果并不十分明确。多元化到底是损害企业价值，还是创造企业价值，是存在多元化折价还是多元化溢价？学术界对于这一问题的认识还存在相当的争论。本文试图通过对多元化经营与多元化折价相关理论和实证结果的梳理，在全面总结企业多元化经营和多元化折价的相关理论成果和实证分析结果的基础上，提出我们的观点。 一、企业多元化的成本和收益 相对于专业化经营，多元化经营既增加了企业的成本，也为企业带来了收益。不过企业的不同利益相关者（Stakeholder）对待企业多元化的态度并不相同。管理层可能将企业多元化作为降低某些特定风险的手段，这些风险会影响他们未来报酬水平；债权人会希望通过多元化来降低企业对现金的浪费性消费，从而避免企业最终无力偿债的可能；而股东通常会通过比较个人的多元化投资组合和其对企业多元化投资的成本收益，来决定是否赞成企业的多元化投资。本文从股东的角度来考察企业多元化经营的成本和收益问题。 1.多元化经营的收益 多元化经营收益表现在多元化企业的现金流量为企业在内部资本市场上融资提供了可能。实际上，一个多元化企业的总部能够将资金从利用机会有限的业务单位向能创造企业价值的业务单位转移。通常情况下，内部市场权益资本融资较外部资本市场融资的成本低，通过内部市场融资，企业既避免了公开发行证券的交易成本，同时也避免了发行证券过程中产生的信息不对称问题。而且，相对于外部市场融资，内部市场融资使得企业管理者能够行使更大的项目选择决策权，当企业管理者拥有更多的信息，他们能够在项目选择上做得更好，从而增加企业价值。 Lewellen（1971）指出多元化企业中现金流量相关度较小的不同业务单位能够产生协保效应（Coinsurance Effect），企业未来现金流量的风险降低将会有助于提高多元化企业的负债能力，而在某种程度上负债能力的提高将增加企业价值，也就是说，多元化经营是企业价值增加的一个源泉。另外，多元化企业拥有一些过剩的，能够跨行业流动的资源和能力，从而在经营活动中能够产生规模效应。比如，企业可能在对不同的产品市场营销中分享相同的分销渠道。同样，企业也可能利用相同的法律和财务人员对其不同的多元化业务提供支持。 2.多元化经营的成本 关于多元化经营成本的最主要争论集中在多元化经营加重了股东和管理层之间的代理成本这一问题上。从代理理论角度看，多元化是管理层追求其自我利益的结果，而这是以股东利益的损失为代价的。管理层通过多元化来提高他们的报酬、能力和特权；通过一些需要他们特定技能才能进行的多元化投资来巩固其在企业中的地位；通过降低企业风险来降低自身的个人投资组合风险，因为他们通常不能通过多元化个人的投资组合来降低自身的风险。当企业存在多余的或者自由现金流量时，经理层往往会倾向于过度投资，管理层也能够通过一些特定投资来侵占股东的利益，而多元化带来的企业内部市场融资会给过度投资提供更好的条件。多元化也为通过权益安排来解决上述代理成本问题带来了困难。在多元化的企业中股票期权效力会减弱，因为多元化企业权益价值只是企业各业务单位的组合绩效的反映，某个执行经理只对其所在业务单位有相应的直接影响力。 当然，代理成本问题并不是企业多元化惟一可能的解释。同代理成本问题不同的是，没有多余自由现金流量的多元化企业的资源配置能力也可能低于专业化企业，这些问题的根源在于企业经营的无效率，而非代理成本。这种无效率可能是企业总部管理层同业务部门管理层之间的信息不对称的结果。 二、多元化与企业绩效的度量方法 1.多元化程度的度量方法 在企业多元化程度的度量方法中被广泛运用是业务计数法（Business Count Approach），该方法是一种客观分析方法，它采用美国证监会公布的标准行业分类码（Standard Industrial Classification，SIC（注：SIC已经被NAICS（North American Industry Classification System）所替代，不过在金融学研究中，SIC被广泛地运用。））和企业业务线（Line of Business）等公开数据进行多元化经营绩效评价。 最简单的业务计数法是考察企业不同行业的业务单位数量。SIC码由4个数字组成，用以表示企业所处行业类别，靠前的数字表示行业的大类，而靠后的数字则表示在该行业的细类。比如SIC码2013，其中20表示食品及相关产品类，而201则表示肉制品类，2013表示加工肉制品类。因此，采用这种方法来评价多元化程度时，面临的问题是究竟采取几位数字来区分不同的业务单位。该方法的另一个问题是不能反映某业务单位在整个企业中所占比例及其贡献。
