董事会、公司治理与绩效

      作为“新三会”之一的董事会是公司内部治理结构的核心，它是集体决定公司业务执行意思的机构，基于立法和股东的信任托管而产生。作为其行权的极端表现，董事会可以撤换不称职的主要执行官和经理层的其他成员。称职的董事会是传递公司具有强有力的竞争优势的信号。它们可以确保公司领导权的连续性，确保实施能使公司获得成功的战略，通过支持一个强有力的经理团队来实现股东财富最大化。优秀的董事会必定具有其自身显著的共同特征，通过经验分析找寻这些共性并在实践中加以推广必然会大大加速中国企业的改革进程。本文通过对中国上市公司的经验考察，找寻董事会的特征与公司获利性之间的关系，以期为中国企业目前的治理改革提供经验证据与理论支持。

      一、董事会的特征与公司绩效关联的模型分析与研究框架

      在主要市场经济国家中，关于公司董事会的研究存在着大量的经验研究成果。除了案例研究外，这些成果的共同特征就是它们都检验了以下模型组中的一个或几个方程式（见模型1—4），其中：c 代表董事会的特征（如结构或规模等），α代表董事会采取的行动（如对CEO 的任免等），p代表公司绩效（如托宾Q值、会计指标等），t代表时间（s≥0），φ，β，μ是需要测算的参数，ε，η，ξ代表随机干扰项。 由于无法同时测算整个模型组，一些研究者采用了以利率方程为基础的时滞效应（s＞0）来解决模型组的内生性问题。利用模型（1）和（2）可得到模型（4）， 这时我们不难发现直接研究董事会特征和公司绩效之间的关系是可能的；实际中的大量研究都直接测算了模型（4），并令s＝0。（注：这里引用了Benjamin E.Hermalin and Michael S.Weisbach,"Board of Directors As An Endogenously Determined Institution:A Survey of The Economic Literature",(NBER Working Paper 8161,http://www.nber.org/papers/w8161）中的归纳成果与思想。）

      

      我们将董事会的特征划分为三个可以量化的方面，并以模型4 作为建立回归方程的理论基础来研究董事会的特征会在多大程度上影响公司的收益率。这三个方面包括：独立性特征、行为特征和激励特征（见图1）。

      

      （注：我们并未就年度报酬问题进行经验分析，这是因为许多公司年度报告对董事的年度报酬披露不充分，甚至不准确，研究结果可能会对理解该问题产生误导。）

      图1 董事会的特征与公司绩效的关系

      二、理论分析与待检验假设的建立

      董事长与总经理的人选是否分离反映了公司董事会的独立性和执行层创新自由的空间。国外的股东行为主义者指出，首席执行官（CEO）和董事长的职务应该分设，以便于其他董事会成员能够对CEO 进行有效的监控。一种极端的观点甚至认为，为了增强董事会作为一个整体的监控能力，董事长一职应该授予企业外部的经理人。然而，另外一些支持两职合一的学者却认为：两职合一能使CEO具有更大的权力， 可以更及时地应对飞速变化的环境。与其他的内部董事一样，兼任总经理的董事长具有更多的关于企业及其相关产业的知识，相对于外部董事长而言，对公司具有更大的责任感。目前，在国内对治理问题的众多规范论述中，董事长与总经理的两职兼任往往被认为是阻碍公司绩效提高的一个重要因素，证监会也把总经理与董事长由不同的人员任职作为完善公司治理结构的一个重要措施。那么，两职合一与分设对公司治理效率的影响是否如学者们与监管层所呼吁的那样呢？我们提出如下假设来检验这一观点的客观性：

      假设1：两职兼任会阻碍公司绩效的提高， 两职分设有助于公司绩效的提高；

      总经理（或CEO）（注：在中国的上市公司中， 全部设置了总经理（或总裁）一职，只有为数不多的公司设置了CEO。 ）和董事间的冲突是董事会所面临的最严峻的问题。总经理的动机是“驾驭”董事会，以确保其能保住职位并且更多地获得职位所带来的各种利益。而董事则需要保持其独立性来监督总经理，并在公司长期绩效不佳时将其替换。由于独立董事不像内部董事那样直接受制于控股股东和公司经理层，因而有利于董事会对公司事务的独立判断。所以，在一些主要市场经济国家的公司中，独立董事在董事会中的人数比例与职责得到了高度的重视。尽管如此，对于“内、外董事谁能更好地代表股东利益”仍然是关于董事会争论最多的话题。独立董事的支持者们认为，经理人员通过运用选择和酬劳董事的事实权利或利用他们与董事之间的个人关系来驾驭董事会。所以，毫不奇怪那些对董事会治理的有效性存有疑虑的人会倡导将绝大部分的董事职务交给独立的外部人。比如，Weisbach认为，相对于独立董事来说，内部董事很少会对CEO提出异议，因为CEO对他们的职务有重大的影响。激励不相容使得内部董事（包括CEO ）有动机维护超过市场水平的报酬或超额在职消费。当独立董事的比例增加时，股东与董事会的利益协调更容易进行。这表现在，如果独立董事具有投票控制权，具有较差绩效的CEO更可能被撤换。（注：Weisbach,Outside Directors and CEO Turnover:Journal of Financial Economics,20 (1988),pp.431-460.）然而，其他一些学者却认为，独立董事的监督动机并不明了，因为董事的行为动机是出于一系列不同目的的混合体。比如，Fama和Jensen强调了如下事实：董事有着为自己建立起监督专家声誉的动机，但与此同时，建立起不会给CEO 制造麻烦的声誉对董事来说同样重要。（注：Fama,Eugene F.and Jensen,Michael C.,Agency Problems and Residual Claims.Journal of Law and Economics,26(1983),pp.327-349.）独立董事通常在多家公司供职，他们在管理自身事务和为多个公司服务之间，可能并不能对每一个企业都有充分的了解。因此，与内部人相比，在准确地区分公司绩效是由经理层的不称职还是由于其无法控制的因素导致的问题上，独立董事处于相对的信息劣势。而内部董事参与决策制订过程，他们更可能通过客观的评价程序来评估和酬劳高级经理层。此外，独立董事一般由CEO提名，并可以被CEO撤换，这样CEO就可以提名支持自己决策的独立董事。独立董事可能并不情愿与CEO持相反的观点，特别是对于CEO的报酬，这可能导致报酬合约对于公司而言不是最优的。因此，独立董事的设立反而可能给那些侵害股东权益的控股股东一个貌似公正的理由来保护自己。