一、国有企业负债率几年来没有明显下降 国有企业债务沉重，不但给企业自身带来了相当大的困扰，而且也给银行带来了很大的金融风险。尽管几年前国企高负债的问题就引起了广泛的注意，政府也采取了诸如冲销呆帐、增补资本金等措施，但局面并没有明显的改善。根据中国统计年鉴的有关数据可知，1995年至1998年，我国国有工业企业的帐面平均负债率依次为65.8%、65.1%、65.4%和65.5%； 据国家统计局对14923 家国有大中型工业企业的调查， 1997年底的帐面平均负债率为65%，有6054家的企业的负债率高于80%，占40.5%；即使是国家1994年确定的100 家现代企业制度试点企业；各方面采取了许多措施进行增资减债，但1997年底负债率仍然高达65%，仅仅比四年前下降了2.6个百分点。 高负债的确给企业造成巨大的财务压力。1998年国有及国有控股工业企业的利息支出就达到1460.1亿元，沉重的还本付息负担造成企业正常生产经营资金的短缺，加剧了企业亏损的状况，并将一些企业带到了破产的边缘。国家统计局对14923家企业的调查，1997 年底的亏损企业为6042家，亏损面为40.5%，1998年上半年亏损面为55.1%，亏损企业的平均负债为80%左右，大大高于全部大中型企业的平均负债率；其中有2186家企业负债率高于100%、也即资不抵债， 占全部大中型企业的14.6%。另一方面，经营困难的企业不但难以按时偿还本金，连正常的利息支付都发生困难，这也给银行带来了很多坏债，加大了金融风险。针对这种情况，最近国家成立了与四家国有银行相对应的四家资产管理公司，全面实行债务重组，以期通过“债转股”的政策，扭转国有企业负债率长期居高不下的局面，促进企业走出经营困境，并消除银行承担的巨大风险。 二、企业困难的根本原因不是高负债本身而是存在非运营资产 尽管高负债同企业的经营困境密切相关，但若将高负债本身看成是企业经营困难和亏损的根本原因，那是不确切的，由此而将降低负债本身当成企业扭亏脱困的法宝，那也是不能解决问题的。对于目前正在启动的“债转股”政策，一些人错误地认为，将债务转为股本金，企业经营困难的问题就迎刃而解了。当然，债转股后，企业的利息支出将有明显下降，又没有了还本的压力，企业扭亏为赢的可能性就大为增加。但从企业融资的角度来看，负债率的变化只会使企业的财务风险结构发生变化，而并不是企业赢亏与否的决定性因素，负债率的高低会使企业在一个较短时间跨度内的支出和风险发生变动，但从一个较长的时间跨度来看，在资本总额既定的情况下，提高负债率并不会降低税前资本收益率。相反，由于利息的支出是在税前执行的，高负债率还有可能增加税后的利润分配，这就是负债所谓的“税盾”（tax shield）作用。对于一个借入资本为100%的企业来说，如果连税前的还本付息都有困难， 那么即使将借入资本100%地转为股本金， 这个企业不可能既保证依法交税，又能支付正常的资本回报率。也就是说，债转股有可能使企业扭亏为赢，但不可能使企业的股权回报率高于利息率。在这种低资本收益的情况下，投资者是宁愿将钱存入银行获取风险较低的利息，而不愿意做股权投资，企业仍然没有存在的根据。因此，如果企业长期经营困难或发生亏损，其真正原因肯定不会是高负债，仅仅将债务转为股本金，而不对负债企业作更深层次的重组，那也只是对企业的财务风险结构作出调整，并不能从根本上解决问题。 其实，在日本和韩国的高速发展时期，企业的负债率长期处于70%以上的高位。负债率高可以说是同东方民族的储蓄习惯和经济发展初始阶段资本市场不发达是密切相关的。即使到了80年代末90年代初，日本制造业企业的负债率也维持在65%左右，美国制造业企业的负债率也在60%左右波动，根本不是像有些人所谓的企业负债率要下降到50%左右才算安全，67%左右的负债率就意味着企业资本金被抵押了两次因而过高等等。表1列出了美国和日本的制造业企业在1988年至1992 年间的负债率变化情况。 表1：日本和美国制造业平均负债率（%） 1988 1989 1990 1991 1992 日本 65.2 63.7 63.6 63.0 62.4 美国 58.0 59.5 59.8 59.5 63.0 资料来源：根据《中国工业统计年鉴》（1994）有关数据计算而得。 既然高负债率并不是企业长期经营困难或亏损的真正原因，那么真正原因又是什么呢？我国企业的问题是发生在最基本的层次：企业的收入不足，没有足够的现金流量来维持资金的正常周转。当我们分析一个企业时，不管这个企业有多少自有资本和多少借入资本，这个企业能维持生存的基本条件是：借入资本和自有资本所形成的总资产所带来的营业收入应该足以维持资金周转的流畅。我们可以来比较以下不同类型企业的单位资产所能带来的销售收入，即销售收入同总资产之比，如果比值过低，就意味着营业收入没有达到总资产应有的业绩水平，企业就会出现支付困难。表2为日本和美国的制造业在1988年到1992 年期间的比值。表3为我国的国有工业企业及外商投资工业企业在1994年到1997 年期间的比值。 表2：日本和美国制造业单位资产销售收入 1988 1989 1990 1991 1992 日本 1.01 0.96 0.98 0.97 0.94 美国 1.11 1.09 1.07 1.03 1.03 资料来源：根据《中国工业统计年鉴》（1994）有关数据计算而得。 表3：我国国有企业和外商投资企业单位资产销售收入 1994 1995 1996 1997 国有企业 0.57 0.55 0.51 0.47 外商投资企业 0.72 0.77 0.73 0.73
