资本经营是本世纪90年代末期在中国出现的一个全新理念，是经济体制改革从体制增量改革阶段迈向体制存量改革阶段，适应国有企业改革重心由经营机制向产权制度转换和资本市场发展的产物。资本经营作为企业的一种外部交易战略，它不仅在微观上具有低成本扩大企业规模、取得更大市场份额、增强企业市场竞争力、实现规模效益的功能，而且在宏观上具有调整产业结构，盘活存量国有资产的效能。正是基于这两种功能和国有企业目前的特殊处境，资本经营引起了国内理论界、企业和政府有关部门的密切关注。与资本经营相关的兼并、收购、重组和股份制等问题成为热门话题。但是，由于人们对资本经营的理论研究和实践探索时间很短，理论与操作规程均不完善，加之计划经济长期形成的传统观念，使资本经营在现实运作中存在许多误区，导致实施资本经营的企业达不到经营预期。因此，笔者对现实资本经营中存在的问题与对策谈几点看法。 一、当前资本经营中存在的主要问题 （一）割裂了资本经营与生产经营的内在联系，认为资本经营高于生产经营。 生产经营是资本经营的起点和归宿，也是资本经营存在和效能发挥的基础。一般的说，生产经营是企业主业，而资本经营是属于投资银行等中介机构的业务，它以有效的证券相组合（Portfolio）规避风险，获取收益。资本经营运作的具体方式是企业合并、兼并、收购、拍卖、托管、股份制改造与上市等手段。对生产企业而言，资本经营只不过是服务于生产经营的一种手段，购并、融资和资产重组的目的是把企业规模、技术水平搞上去。但是目前，许多企业并不是把资本经营作为搞好主营的手段。而是置于生产经营之上，抓住资本经营题材，投机炒作。有些上市公司主营业务收入亏损，而股票、债券这些风险极大的短期投资收益在公司扭亏中却占有显要地位。 例如深安达二级市场获利2500.94万元，其主营业务亏损2220.50万元。（注：江帆：《扭亏，让人喜欢让人忧》，《经济日报》1998年5月2日一版。）在资产重组中，一些企业虽然甩掉了不良资产的包袱，但仍然没有解决企业亏损问题。譬如广电股份以7960万元卖掉了上海录音器材厂，企业1997年度仍处于亏损状态。（注：江帆：《扭亏，让人喜欢让人忧》，《经济日报》1998年5月2日一版。）仅以资产重组，通过清理不良资产，来取得收益的企业是没有出路的。在可卖的资产卖完之后，又没有形成长久的、新的利润增长点，这种资产重组只是泡沫。 （二）把资本经营目标定位于企业资产规模的扩张，只关注资产重组的付现成本，忽视资产质量与机会成本。 目前，国内资产重组所采用的主要做法是承债式兼并，即运作企业承揽被兼并企业的全部或大部分债务，将资产并入自身。兼并后企业承担的债务可根据国家有关政策，挂帐停息、分期偿还。表现上看资产并购时企业没有支付资金，购并后又以被并购企业的盈利归还欠债，似乎实现了企业低成本的规模扩张。但这之中却存在着许多潜在的风险。 1、被并购企业的隐性支出未被列入资产重组成本。 企业购并后肯定要向被并购企业派驻管理人员、改组管理机构，注入资金和引进技术，这需要支付大量的资金费用。 2、企业购并是风险极大的资本运营活动。在设计阶段， 存在预期或战略设计失误风险；在运营阶段，存在信息不对称风险；在后运营阶段，存在整合风险。因此，从中长期看，被兼并企业能否形成真正的竞争优势还很难说。况且，维持这些企业的中长期发展需要资金注入。如果届时不能形成竞争能力，将再度成为企业的包袱，拖带企业陷入困境。 3、在资产并购中企业只计算会计成本，而没有考虑机会成本。 一项资产并购业务的机会成本是潜在的投资损失，不经过充分论证的资产并购，其机会成本要影响重组资产的效能发挥。 （三）把规模经济等同于经济规模，误解了规模经济的内涵。 在资本运营中一般要求企业规模经济。国内有些大企业通过资产重组，不加选择地并购了一些企业，组建了一些跨行业、跨地区的企业集团，认为这就是形成了规模经济。笔者认为，这实质上误解了规模经济的含义，把规模经济等同于经济规模。从现代理财学观点看，考查企业的规模经济主要可以从这样几方面着手：（1 ）科学的生产纲领的测算；（2）低廉的管理成本；（3）垄断对技术创新的限制程度。如果组建的大企业集团对技术进步与产业创新失去兴趣，凭借市场壁垒限制，依靠垄断定价获取利润，这种企业集团就丧失规模经济。在当今的信息时代，规模对企业资本经营的成功并不起决定作用，大企业也并不一定具有规模经济。韩国大企业集团的倒闭，充分证明了这一点。 （四）过分追求多元化经营，忽视了资本经营的风险。 在资产重组中，不少大企业为了迅速扩张，不仅在本行业大量并购，而且进入了完全与母体企业不同的产业。某些新组建的企业集团还提出了发展自己几大支柱产业的目标，认为这种经营方式可以分散经营风险，利于企业稳定发展。但是，据国外最新研究成果表明，与同行业兼并相比较，对其他行业，特别是对不相关行业的企业兼并成功概率是极低的。这种低效率的兼并往往迫使公司在兼并后重新剥离资产，出售分支机构，反而增加了企业的并购成本。韩国大财团在资本经营中就是犯了这种错误。韩国人以数千亿美元的代价建成了数十个不相关的多元化系统企业，实际上并没有多大效益，在经济危机中纷纷倒闭。
