2022年4月10日，《中共中央国务院关于加快建设全国统一大市场的意见》发布，意见要求：“充分发挥市场在资源配置中的决定性作用，更好发挥政府作用，以统一大市场集聚资源、推动增长、激励创新、优化分工、促进竞争。”市场能够正确分辨金融资源切实需求者是坚持市场化、法制化原则的重要前提。利用市场机制高效地将资源输入到具有创造力、盈利能力以及低风险的企业或部门，能够使得经济发展“锦上添花”；如果利用市场机制将资源输入到传统落后、盈利能力较弱且风险较高的企业，则会使得经济运行“雪上加霜”（方红星等，2013）[1]。因而，提升市场风险定价能力、构建公平的市场环境是充分发挥金融支持实体经济功能的必要条件。我国市场长期存在的政府隐性担保与刚性兑付（简称“刚兑”）预期使得我国金融市场无法有效发挥风险定价能力（陈道富，2015[2]；王博森等，2016[3]；纪志宏和曹媛媛，2017[4]），国有企业相比于民营企业享受更低的融资成本，信贷资源大量聚集到“安全”的国有企业或地方融资平台，导致“僵尸国有企业”与民营企业“融资难，融资贵”现象同时出现。随着金融供给侧结构性改革的深入，有序打破刚兑成为重要突破口（蔡庆丰，2019）[5]。而其中合理化国有企业与民营企业的风险承担机制，实现“该谁承担的风险就由谁承担”（易纲，2020）[6]，是打破刚兑的重要条件，也是金融供给侧结构性改革的重要内容。2015年4月21日“11天威MTN2”债务违约事件发生开启了国有企业刚兑破除新阶段，宣告着国有企业债券刚兑正式成为过去。因而，基于刚兑破除新背景，研究打破“刚兑”是否能合理化不同所有制企业的风险承担机制，降低国有企业融资过程中所有制优势、提升融资成本，从而实现充分发挥市场风险定价功能的目标具有重要现实意义。 已有文献关于刚兑破除是否能够造成融资成本变化存在不同观点。大部分学者认为，我国长期存在的刚兑严重扭曲了市场对风险的定价，使得市场整体的融资成本上升（陈道富，2015[2]；汪莉和陈诗一，2015[7]；许友传，2018[8]）。基于这类观点，刚兑破除会使得市场上企业融资成本下降。另一部分学者认为企业融资成本取决于无风险利率和风险溢价两个因素。仅有当打破“刚兑”对市场无风险利率的影响程度高于对风险溢价的提高程度，才会表现为刚兑破除降低企业融资成本（Gertler和Karadi，2015[9]；Mishkin，2009[10]；王茹婷等，2022[11]）。本文则从不同所有制企业对比的角度切入，相比于讨论每个企业在面临刚兑破除时其融资成本的变动，本研究更关心国有企业相比于民营企业融资成本的变动。这样，一方面规避了目前有关刚兑破除对融资成本变动方向的争议；另一方面，现阶段我国刚兑与隐性担保带来的融资成本问题主要表现为价格错配，并且这一结构性问题的解决也有助于进一步化解融资成本总体偏高的问题。 本文的主要边际贡献如下：第一，本文从国有企业民营企业融资成本分化视角切入，研究国有企业刚兑破除对企业部门融资成本分化的影响，是对现有研究的补充和丰富；第二，本文从动态视角探究打破“刚兑”对债券市场信用利差在国有企业违约不同阶段产生的影响，有助于发现国有企业债务违约事件作用于企业部门融资成本的潜在渠道，为抑制国有企业与民营企业信用融资成本分化提供了新的思路；第三，本文的研究揭示了信任在国有企业刚兑破除对国有企业与民营企业融资成本差异产生影响过程中发挥的重要渠道作用，并且对于未来进一步有序打破其他资产的“刚兑”提出精准化的建议。 二、制度背景、理论回顾与研究假设 1.制度背景 国有企业由于其所有制特性使得其天然与政府拥有较强的联系，政府可以通过对其的设立实现当地经济发展目标以及维持宏观经济稳定（Boubakri等，2018[12]；林毅夫和李志贇，2004[13]；郭敏等，2020[14]）。国有企业与政府之间的紧密联系使得政府会在国有企业危机之时伸出援助之手，防止国有企业发生实质性债务违约（郭敏等，2020[14]；逯东和宋昕倍，2022[15]），因而国有企业通常拥有政府信用为其“背书”。政府这种“父爱主义”使得市场投资者对国有企业债务存在刚兑预期，认为政府会为其兜底（李庚南，2021）[16]。另一方面，国有企业由于自身的工具属性与地区宏观经济金融存在紧密联系（郭敏等，2020）[14]，因而中央或地方政府在其危急关头不得不选择兜底，“大而不倒”加剧了市场的国有企业刚兑预期。市场上投资者拥有的国有企业刚兑会阻碍市场发挥风险定价功能，从而使得金融资源过多分配到国有企业这类“安全”资产中，降低金融资源的使用效率，进一步可能催生出“僵尸国有企业”（王叙果等，2019）[17]。刚兑的存在严重影响到我国宏观经济发展，使得金融无法充分发挥服务实体经济的功能，激发我国内生增长动力，因而打破国有企业刚兑成为政府部门愈加关心的话题。 2015年4月21日保定天威集团有限公司发布公告称其无法按期兑付“11天威MTN2”债券的本年利息，涉及的违约金额高达8550万元。该事件标志着我国进入国有企业债券违约新时期。保定天威集团有限公司成立于1991年1月，由中国兵器装备集团有限公司完全控股。“11天威MTN2”是其在2011年4月20日发行的中期票据，计划发行规模为15亿元，债券期限为5年，票面利率为5.7%，发行时的主体评级为AA+，违约时的主体评级为B，并由中国建设银行承销。由于我国从未发生过国有企业债券违约事件，因而对于债券市场参与者而言，国有企业出现兑付危机最后必会由中央或地方政府兜底，或者由承销银行出面解决，如2011年的“云投事件”与2013年的“海龙债事件”。然而，“11天威MTN2”最终宣告债券违约，成了中国历史上首个违约的国有企业债券，同时也是首个在银行间市场发生违约的债券。该事件出乎意料的走向动摇了市场关于国有企业的刚兑预期，宣告信用债市场上国有企业刚兑正式破除。因而，首例国有企业债券违约事件可以作为一次良好的外生冲击，用于研究国有企业刚兑破除对于企业部门融资成本的影响。我国企业部门不同所有制类型的企业具有稳定的公司层面特征差异，且不会受到自身内部因素的影响，因此为研究国有企业刚兑破除之后不同所有制企业融资成本的差异提供先决条件。
